俄烏沖突下，傳統(tǒng)“避險資產(chǎn)”日元不漲反跌，是“避險屬性”的消失還是其他因素驅(qū)動？后續(xù)日元匯率又將何去何從？為什么USDJPY依舊持續(xù)在上漲？

今天萬騰Vatee學(xué)院就和大家一起解析一下發(fā)生了什么？避險屬性是消失了？還是暫時被減弱了？在2022年3-4月，日元兌美元匯率貶值勢頭加劇，這意味著作為傳統(tǒng) “避險貨幣” 的日元匯率走勢驅(qū)動邏輯可能出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。在歷史上，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)動蕩，日元作為 “避險貨幣” 往往會出現(xiàn)升值。截止6月25日，美元兌日元匯率上漲了18.76%，日元兌美元貶值幅度超過2021年全年14.6%的貶值幅度。

1.0為什么日元有避險的作用？

首先，避險產(chǎn)品通常指在出現(xiàn)政治、經(jīng)濟(jì)、金融市場波動或者戰(zhàn)亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動市場風(fēng)險偏好大幅下降時表現(xiàn)堅挺，或被資本追逐的資產(chǎn)。美元、日元、瑞士法郎等主要國際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發(fā)達(dá)國家長期債券等都具有一定的避險屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險資產(chǎn)。

日元是怎么做到避險的？ 因為日元的套息交易。套息交易是一種投資策略，即投資者以較低利率借入貨幣（融資貨幣），并投資于利率較高的貨幣（目標(biāo)貨幣）。要使這種策略有利可圖，基本的假設(shè)是，匯率變動不會消除投資期間的利差。由于這些頭寸是含杠桿且未對沖的，融資貨幣的升值 (或?qū)ξ磥砩档膿?dān)憂) 會造成這些頭寸的大幅削減，而這反過來又會加強(qiáng)最初的升值。由于日本近20年來利率一直低于零，日元一直是一種受歡迎的融資貨幣，這使得日元匯率容易受到套息交易的影響。

歷史上看，日元有著較強(qiáng)的避險屬性，當(dāng)風(fēng)險事件發(fā)生時，資金往往會由高風(fēng)險資產(chǎn)向日本回流，這依賴于套息交易邏輯，而日元套息交易依賴于兩大前提：一是日本長期存在大量、低息、穩(wěn)定的資金可以提供給套息交易；二是日本持有大量高流動性海外凈債權(quán)資產(chǎn)。從全球外匯交易市場看，日元匯率日均成交量僅次于美元與歐元，且日本無擔(dān)保拆借利率長期在0%附近波動。根據(jù)日本央行公布的數(shù)據(jù)，日本約有5.1 萬億美元凈債權(quán)資產(chǎn)，其中57%為權(quán)益、現(xiàn)金等高流動性形式。

2.0 三大因素正在動搖日元的避險屬性

首先，能源危機(jī)導(dǎo)致日本貿(mào)易順差變?yōu)橘Q(mào)易逆差，這意味著日本很難維持原有的大規(guī)模海外凈債權(quán)資產(chǎn)，從而使得日元在套息交易解除后購回日元資產(chǎn)的規(guī)模不斷縮水，從而導(dǎo)致日元匯率被動貶值。近期日元快速貶值原因——巨額貿(mào)易順差不再。2021年度，日本貿(mào)易收支逆差為53749萬億日元，這是近兩年來日本首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差，且逆差額為歷史第4高水平。

2022年前三個月，全球能源價格飆漲，疊加日本能源高度依賴外部輸入的情況，導(dǎo)致日本持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差。雖然日元貶值能夠提振日本出口，但由于日本能源和其他大宗工業(yè)原材料對外依存較高，在全球能源價格持續(xù)高位的背景下，不但會惡化日本居民消費(fèi)，還將進(jìn)一步擴(kuò)大日本貿(mào)易逆差，惡化經(jīng)常賬戶差額，日元匯率陷入貶值的惡性循環(huán)。日本貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，受石油等大宗商品價格上漲和日元貶值影響，3月日本進(jìn)口同比激增31.2%，而出口僅僅增長14.7%，當(dāng)月日本貿(mào)易逆差額為4124億日元，不僅錄得連續(xù)八個月的逆差，也是自2015年以來最長的一次持續(xù)逆差。日本經(jīng)濟(jì)新聞社估算，2022年日本經(jīng)常項目或出現(xiàn)42年來首次逆差，如果日元持續(xù)走軟，且國際原油價格漲至每桶130美元，2022財年日本經(jīng)常項目逆差或?qū)⑦_(dá)16萬億日元。

其次，美日貨幣政策背離，且日本經(jīng)濟(jì)下行壓力大于美國，這強(qiáng)化了日元貶值壓力。在其他海外主要發(fā)達(dá)國家央行貨幣緊縮持續(xù)加快的情況下，日央行仍然堅持寬松政策不變。4月28日，日本央行在結(jié)束為期兩天的政策會議后發(fā)表聲明表示，將在每個工作日都開展固定利率債券購買操作。作為刺激措施的一部分，日本央行稱，除非無人投標(biāo)的可能性極高，否則每天都會以0.25%的收益率購買10年期日本國債。

不過，日元的快速波動讓日本央行陷入了一個尷尬的境地。日本能源對外依存度高達(dá)88%，糧食自給率僅有37%。日元貶值帶來的大宗商品價格抬升，將直接影響市民的生活，這進(jìn)一步降低了日本的經(jīng)濟(jì)實力。

再次，美債收益率攀升導(dǎo)致日本投資者對沖持有美債的成本不斷攀升，這導(dǎo)致日本投資者不斷拋售美債，進(jìn)一步抬升美元匯率。日元的暴跌則意味著，日本投資者需要支付更高的價格購買美債，匯率對沖成本不斷走高，美國名義收益率上升的吸引力幾乎完全被抵消。

因此，我們?nèi)f騰Vatee學(xué)院認(rèn)為隨著美聯(lián)儲緊縮力度加大，美日利差也會不斷擴(kuò)大，從而進(jìn)一步加大的日本投資者持有美債的對沖成本，加劇了對美債的拋售。而日元套息交易隨著日本貿(mào)易逆差的出現(xiàn)或者長期化而導(dǎo)致套息交易規(guī)模縮減，這也意味著解除套息交易購回日元匯率的規(guī)模也會下降，從而日元貶值壓力也會動搖，尤其是當(dāng)前全球能源危機(jī)導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)遭遇前所未有的壓力。