俄烏沖突下，傳統“避險資產”日元不漲反跌，是“避險屬性”的消失還是其他因素驅動？后續日元匯率又將何去何從？為什么USDJPY依舊持續在上漲？

今天萬騰Vatee學院就和大家一起解析一下發生了什么？避險屬性是消失了？還是暫時被減弱了？在2022年3-4月，日元兌美元匯率貶值勢頭加劇，這意味著作為傳統 “避險貨幣” 的日元匯率走勢驅動邏輯可能出現了逆轉。在歷史上，當全球經濟動蕩，日元作為 “避險貨幣” 往往會出現升值。截止6月25日，美元兌日元匯率上漲了18.76%，日元兌美元貶值幅度超過2021年全年14.6%的貶值幅度。

1.0為什么日元有避險的作用？

首先，避險產品通常指在出現政治、經濟、金融市場波動或者戰亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動市場風險偏好大幅下降時表現堅挺，或被資本追逐的資產。美元、日元、瑞士法郎等主要國際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發達國家長期債券等都具有一定的避險屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險資產。

日元是怎么做到避險的？ 因為日元的套息交易。套息交易是一種投資策略，即投資者以較低利率借入貨幣（融資貨幣），并投資于利率較高的貨幣（目標貨幣）。要使這種策略有利可圖，基本的假設是，匯率變動不會消除投資期間的利差。由于這些頭寸是含杠桿且未對沖的，融資貨幣的升值 (或對未來升值的擔憂) 會造成這些頭寸的大幅削減，而這反過來又會加強最初的升值。由于日本近20年來利率一直低于零，日元一直是一種受歡迎的融資貨幣，這使得日元匯率容易受到套息交易的影響。

歷史上看，日元有著較強的避險屬性，當風險事件發生時，資金往往會由高風險資產向日本回流，這依賴于套息交易邏輯，而日元套息交易依賴于兩大前提：一是日本長期存在大量、低息、穩定的資金可以提供給套息交易；二是日本持有大量高流動性海外凈債權資產。從全球外匯交易市場看，日元匯率日均成交量僅次于美元與歐元，且日本無擔保拆借利率長期在0%附近波動。根據日本央行公布的數據，日本約有5.1 萬億美元凈債權資產，其中57%為權益、現金等高流動性形式。

2.0 三大因素正在動搖日元的避險屬性

首先，能源危機導致日本貿易順差變為貿易逆差，這意味著日本很難維持原有的大規模海外凈債權資產，從而使得日元在套息交易解除后購回日元資產的規模不斷縮水，從而導致日元匯率被動貶值。近期日元快速貶值原因——巨額貿易順差不再。2021年度，日本貿易收支逆差為53749萬億日元，這是近兩年來日本首次出現貿易逆差，且逆差額為歷史第4高水平。

2022年前三個月，全球能源價格飆漲，疊加日本能源高度依賴外部輸入的情況，導致日本持續出現貿易逆差。雖然日元貶值能夠提振日本出口，但由于日本能源和其他大宗工業原材料對外依存較高，在全球能源價格持續高位的背景下，不但會惡化日本居民消費，還將進一步擴大日本貿易逆差，惡化經常賬戶差額，日元匯率陷入貶值的惡性循環。日本貿易數據顯示，受石油等大宗商品價格上漲和日元貶值影響，3月日本進口同比激增31.2%，而出口僅僅增長14.7%，當月日本貿易逆差額為4124億日元，不僅錄得連續八個月的逆差，也是自2015年以來最長的一次持續逆差。日本經濟新聞社估算，2022年日本經常項目或出現42年來首次逆差，如果日元持續走軟，且國際原油價格漲至每桶130美元，2022財年日本經常項目逆差或將達16萬億日元。

其次，美日貨幣政策背離，且日本經濟下行壓力大于美國，這強化了日元貶值壓力。在其他海外主要發達國家央行貨幣緊縮持續加快的情況下，日央行仍然堅持寬松政策不變。4月28日，日本央行在結束為期兩天的政策會議后發表聲明表示，將在每個工作日都開展固定利率債券購買操作。作為刺激措施的一部分，日本央行稱，除非無人投標的可能性極高，否則每天都會以0.25%的收益率購買10年期日本國債。

不過，日元的快速波動讓日本央行陷入了一個尷尬的境地。日本能源對外依存度高達88%，糧食自給率僅有37%。日元貶值帶來的大宗商品價格抬升，將直接影響市民的生活，這進一步降低了日本的經濟實力。

再次，美債收益率攀升導致日本投資者對沖持有美債的成本不斷攀升，這導致日本投資者不斷拋售美債，進一步抬升美元匯率。日元的暴跌則意味著，日本投資者需要支付更高的價格購買美債，匯率對沖成本不斷走高，美國名義收益率上升的吸引力幾乎完全被抵消。

因此，我們萬騰Vatee學院認為隨著美聯儲緊縮力度加大，美日利差也會不斷擴大，從而進一步加大的日本投資者持有美債的對沖成本，加劇了對美債的拋售。而日元套息交易隨著日本貿易逆差的出現或者長期化而導致套息交易規模縮減，這也意味著解除套息交易購回日元匯率的規模也會下降，從而日元貶值壓力也會動搖，尤其是當前全球能源危機導致日本經濟遭遇前所未有的壓力。