2025年一季度黃金向上的勢頭較好，單季漲幅接近20%，但從二季度開始，黃金價格持續窄幅橫盤，交易熱度明顯下降。

中繼而非頂部

首先需要明確的一點是黃金長期向上的行情并沒有結束。本輪黃金牛市的背景主要是大國博弈和美元體系的松動。在大國博弈的背景下，政治、經濟和軍事方面的國際風險是上升的，催生了黃金的避險需求。大國博弈加上美國信譽下降，國與國之間貨幣互換比例增加，加密貨幣也開始盛行，黃金的貨幣屬性自然得到了增強。在這兩個大的背景下，黃金的牛市可能延續較長的時間。

美國面臨著一個繁榮之后的后遺癥，那就是高企的債務。美國聯邦政府債務總額突破37萬億美元，美國聯邦政府債務占GDP的比重約為127%，每年利息的支出已經超過了軍費。特朗普政府試圖通過降息來緩解債務壓力，但加征關稅使得美國輸入性通脹的風險上升，美聯儲表現得十分猶豫，降息的節奏較為緩慢。為了讓制造業回流，共和黨推出了減稅法案，通過減少居民福利和給企業減稅讓利的方式來給制造業減負。但據美國國會預算辦公室評估，該法案預計在未來10年大幅增加財政赤字。債務壓力讓美國經濟增長帶上枷鎖，也讓國際投資者對美元資產的信任度下降。

拐點或看股市

美國股市的表現基本上代表了全球的風險偏好。美國股市表現較好時，黃金價格承壓，反之則黃金行情表現堅挺。復盤年內兩者的關系，納斯達克指數在4月中下旬下跌，其下跌最快階段與黃金漲勢陡峭階段差不多對應，且兩者的高點出現時間基本相符。目前，美國與部分國家關稅談判取得了階段性成果，相關負面情緒已經消退，市場重新變得積極，納斯達克指數已經創出了歷史新高。不只是美國，近4個月的時間里，中國、日本和歐洲部分國家的股市都普遍表現較好，市場資金更多地投向了彈性更高的資本市場。反觀黃金，這段時間里則表現得十分平淡。黃金市場行情，可能與全球股市的動向有關。

從近期的經濟數據來看，美國政府加征關稅對經濟的影響已經十分明顯。美國7月非農就業數據大幅低于預期，且前兩個月的數據向下修正，而在此之前，市場研究普遍認為美國經濟有韌性。這說明加征關稅對經濟的影響是滯后的，其中關稅緩和期給了實體企業時間做好相應的準備，且補庫存的行為讓經濟出現了短期脈沖式的好轉。隨著加征關稅對經濟的影響發酵，年內全球經濟會進一步承壓，將限制股市上漲的空間。

美聯儲9月降息預期落地可能是全球金融市場轉變的重要節點。市場對美聯儲降息已經期待了很長的時間，特朗普也一直在給美聯儲施壓，但美聯儲主席以未來通脹有上升的風險為由推遲降息時間。美國7月非農數據轉弱之后，市場對美聯儲9月降息的預期開始升溫，美聯儲內部官員甚至認為年內可能降息3次。降息預期并沒有給金價帶來上升的動力，而是進一步促進了金融市場上漲。9月的降息暫時難以證偽，目前經濟環境確實適合降息，而在此次降息實施之前，金融市場都處于寬松的貨幣政策帶來的利好之中。但9月過后，隨著加征關稅的影響逐漸明顯，美國通脹將繼續升溫，美聯儲貨幣政策執行的難度并不小，年內美聯儲降息幅度可能低于市場預期。屆時，全球股市將面臨利好兌現的情況，加上經濟基本面支撐有限，股市大概率會出現回調，避險情緒也將升溫，投資資金將會向黃金等避險資產轉移，從而利好黃金價格的上漲。

（作者單位：大有期貨）