受“特朗普交易”反復、地緣局勢變化等因素影響，2025年一季度現貨白銀累漲近18%，最高觸及34.56美元/盎司。

根據世界白銀協會的數據，2023年白銀總供給同比小幅下滑1%，并且2024年預計供給仍會下降1%左右；2023年白銀總需求同比下降7%，2024年預計需求增長2%。值得注意的是，在白銀工業需求近兩年的增速都在10%左右。隨著供給收縮以及需求大幅增長，白銀自2021年以來持續供不應求，2021年供應缺口達到2966噸，2022年增至8195噸，2023年降至5732噸，2024年預計有6700噸。從供需整體結構來看，隨著近幾年白銀的工業需求高速增長，目前工業需求占比已經接近60%，2024年估計降至58%左右，投資需求占20%，首飾、攝影需求合計約20%。

從供應端來看，白銀供應比較集中，供應量排名前五的國家（秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國、波蘭）占全球總供應量的七成以上。白銀供應主要是靠伴生礦，鉛鋅伴生礦、銅伴生礦、金伴生礦等，獨立礦占比不足三成。近幾年，受全球疫情、罷工、成本上升等因素影響，白銀礦產量幾乎沒有增長，反而小幅下滑。近幾年隨著全球通脹高企，白銀的生產現金總成本大幅提升，從2020年不到5美元/盎司上升到現在的8美元/盎司，總維持成本從2020年的11美元/盎司上漲到現在的18美元/盎司。

2025年以來，金銀比一直持續上行，直到最近幾個交易日才小幅下行。商品屬性方面，美國經濟此前持續回落，有助于金銀比上行。投資屬性方面，雖然金價持續上行，但更多是因為央行購金導致，并不是傳統的投資需求驅動，所以并沒有持續激活白銀的投資屬性。白銀這兩年的價格和持倉波動沒有黃金劇烈。目前，海外白銀庫存仍偏高，白銀會跟隨黃金價格波動，不會有較大的獨立行情。

展望后市，基于兩方面原因，我們看好金銀比下行帶來的更具性價比的白銀投資機會。第一，當前金銀比90左右，處于非經濟危機時期的歷史高位水平，顯示出白銀的商品屬性不被看好。第二，近期全球制造業PMI見底回升，有利于金銀比下行。投資者需要關注兩方面因素：一是下一波黃金上漲行情的時間點，銀價隨后會出現補漲；二是美國是否會對有色金屬加征關稅。美國進口銅和進口白銀的規模較大，目前特朗普放話將對銅加征關稅，對白銀加征關稅的概率也不會太低。整體來看，激進的投資者可以考慮單邊持有白銀多頭頭寸，2025年白銀有機會沖擊40美元/盎司大關；保守的投資者可以考慮多銀空金的套利頭寸。（作者單位：海通期貨）