達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)顯著下跌 最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)大幅下滑至-35.8，創(chuàng)下自2020年5月新冠疫情高峰以來的最低水平。相比市場預(yù)期的-14.1和前值-16.3，這一數(shù)字的顯著惡化，意味著企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境的悲觀情緒正迅速升溫。

在美國特朗普政府的關(guān)稅措施沖擊下，企業(yè)高管們用“混亂”和“瘋狂”來形容當(dāng)下局勢(shì)。結(jié)合此次調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前美國制造業(yè)面臨的主要壓力幾何？作為制造業(yè)重鎮(zhèn)，得克薩斯州約占美國制造業(yè)總量的10%。如果這一趨勢(shì)持續(xù)，是否可能引發(fā)更廣泛的投資收縮與就業(yè)壓力？我們來連線對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法國經(jīng)濟(jì)研究中心主任、法國巴黎索邦大學(xué)博導(dǎo)趙永升。

美國產(chǎn)業(yè)鏈高度“微循環(huán)”

趙永升：中美之間的依存度其實(shí)非常高。某些產(chǎn)品上可能是中國更依賴美國，另外一些則是美國更依賴中國，但總體上，我認(rèn)為這是一種“共生關(guān)系”。不僅是中美之間，中歐、歐美之間其實(shí)也都是類似的格局，主要是中美歐三大關(guān)系。

不管是叫“關(guān)稅戰(zhàn)”還是“貿(mào)易戰(zhàn)”，其實(shí)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入第二階段了。從制造業(yè)的角度來說，美國雖然過去是全球制造業(yè)第一大國，現(xiàn)在也僅次于中國。若單看美國的制造業(yè)，當(dāng)然影響非常大。問題在于，美國已經(jīng)有半個(gè)多世紀(jì)將中低端制造環(huán)節(jié)外移了，所以整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在是高度“微循環(huán)”的、碎片化的。

特朗普不是單純的為了制造業(yè)回歸而制造業(yè)回歸，實(shí)際上也是為了取悅選民，說到底是想讓“就業(yè)回歸”。但這里面存在結(jié)構(gòu)性矛盾。中低端制造因?yàn)槌杀咎撸皇遣豢赡埽遣豢尚小８叨酥圃旎亓鳜F(xiàn)在也有很大難度。比如蘋果公司宣布未來在美投資500億美元，但實(shí)際創(chuàng)造的就業(yè)崗位只有2.5萬個(gè)。

制造業(yè)回流面臨成本與結(jié)構(gòu)矛盾

趙永升：從美方角度看，如果僅為了戰(zhàn)略目標(biāo)而讓企業(yè)家承擔(dān)壓力，最終結(jié)果就是由老百姓買單，體現(xiàn)在生活成本和通脹上。而且不同收入群體受到的影響并不一樣，通常來說，最低收入的20%人群受到的沖擊最大。我判斷美方很可能會(huì)推出類似“通脹補(bǔ)貼支票”的政策，試圖緩解底層民眾生活的壓力。但對(duì)中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，還有普通居民生活來說，影響仍然會(huì)非常大。

美國的文化里，游說是一種合法的商業(yè)行為。但對(duì)中小企業(yè)來說，往往沒有足夠資源去組織一個(gè)有影響力的游說團(tuán)隊(duì)，這需要很強(qiáng)的實(shí)力。因此我認(rèn)為，這輪影響對(duì)大型財(cái)團(tuán)和特大型企業(yè)來說其實(shí)不會(huì)特別大，真正感受到壓力的是中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，以及最低收入的20%人群。

美國2025年GDP增速或僅為0.5% 與此同時(shí)，高盛發(fā)布的最新研報(bào)也對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長前景敲響了警鐘。高盛預(yù)計(jì)，受貿(mào)易緊張局勢(shì)和高關(guān)稅影響，美國2025年GDP增速可能僅為0.5%，其中關(guān)稅因素單獨(dú)就帶來了近2個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面沖擊。盡管短期數(shù)據(jù)尚可，但真正的壓力可能在5到6月開始集中釋放。

如何看待美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？滯后效應(yīng)將會(huì)如何演變？我們來聽聽方德證券高級(jí)分析師廖偲琴的解讀。

不確定性重創(chuàng)企業(yè)投資意愿

廖偲琴：美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前還是維持“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期”的態(tài)勢(shì)。

2025年第一季度，我們看到一方面美國消費(fèi)和私人投資仍然具備韌性，個(gè)人消費(fèi)支出同比增速穩(wěn)定在5%以上，汽車庫存和零售銷售數(shù)據(jù)雖然放緩但并未崩潰；另一方面，特朗普關(guān)稅政策驅(qū)使美國企業(yè)搶進(jìn)口，貿(mào)易逆差創(chuàng)下1992年以來最高紀(jì)錄，是拖累GDP增長的主要原因。這種預(yù)期類調(diào)查軟數(shù)據(jù)與消費(fèi)就業(yè)等硬數(shù)據(jù)走勢(shì)大幅背離的情形，反映出關(guān)稅政策的不確定性正在重創(chuàng)企業(yè)投資意愿和消費(fèi)者信心。

關(guān)稅政策正推高美國經(jīng)濟(jì)衰退概率

廖偲琴：展望全年，我們認(rèn)為當(dāng)前兒戲般的關(guān)稅政策正在不斷推高經(jīng)濟(jì)衰退的概率，2025年下半年將會(huì)引發(fā)一次類似于2018年10月的小衰退。參考特朗普上一任期，關(guān)稅政策對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響通常會(huì)滯后1到2個(gè)季度，屆時(shí)特朗普政府推出的三大政策所造成的負(fù)面沖擊將逐步顯現(xiàn)：關(guān)稅政策在提高物價(jià)水平的同時(shí)推高通脹、政府裁員直接減少就業(yè)、驅(qū)逐非法移民則削弱勞動(dòng)力供給并推高服務(wù)業(yè)成本。

不同于上一任期，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的后半段，美聯(lián)儲(chǔ)維持高位政策利率抑制通脹的宏觀背景大大限制了政策的轉(zhuǎn)圜空間，從而使關(guān)稅帶來的價(jià)格壓力具備更強(qiáng)的通脹傳導(dǎo)效應(yīng)。在衰退擔(dān)憂和滯漲困境的陰影之下，正處估值高位的美股極有可能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情形下經(jīng)歷二次調(diào)整，而聯(lián)儲(chǔ)資本開支調(diào)查、制造業(yè)PMI或是衡量關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)短期沖擊的最佳指標(biāo)。

美國滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升 由此可見，美國總統(tǒng)特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)非但無法提振美國經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)適得其反。摩根大通近日針對(duì)投資者的最新調(diào)查結(jié)果顯示，受訪者普遍預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)將在明年陷入滯脹局面，美元也將持續(xù)走弱。在利率和通脹率居高難下的背景下，如何看待美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的可能性？若當(dāng)前態(tài)勢(shì)延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上會(huì)否再度陷入兩難局面？我們來連線法國里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽。

美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”概率增加

李徽徽：美國出現(xiàn)輕度滯脹的可能性在顯著上升，我們最近也調(diào)升了美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的概率從35%到50%，但與上世紀(jì)70年代的嚴(yán)重滯脹不同，這輪滯脹將表現(xiàn)為“增長下行+核心通脹黏性”并存，且持續(xù)時(shí)間較長。此次周期不是傳統(tǒng)意義上的深度衰退，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、資本回報(bào)率將形成實(shí)質(zhì)壓制。

背后主要原因有三點(diǎn)。 一是供給側(cè)沖擊未結(jié)束。特朗普推行的高關(guān)稅政策不僅直接推高進(jìn)口價(jià)格，還間接導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈去效率化。長期看，這種關(guān)稅壁壘作用類似于制造“供應(yīng)沖擊”，而不是單純的短期需求擾動(dòng)，因此對(duì)價(jià)格體系的影響更深遠(yuǎn)，形成新的通脹剛性。

二是工資黏性可能形成二次通脹壓力。美國就業(yè)市場雖出現(xiàn)降溫，但名義工資增速仍高于歷史中樞，尤其是服務(wù)業(yè)和政府部門的工資僵化。工資上漲一旦內(nèi)生化，將強(qiáng)化企業(yè)成本推動(dòng)型通脹，造成通脹在高位徘徊而非快速回落。

三是財(cái)政赤字與貨幣超發(fā)效應(yīng)疊加。2025年，美國聯(lián)邦財(cái)政赤字預(yù)計(jì)再次突破GDP的6%。財(cái)政擴(kuò)張與利率高企并行，意味著私人投資被擠出，生產(chǎn)性資本形成受限，潛在增長率下滑，加劇了“高通脹+低增長”的滯脹特征。

美聯(lián)儲(chǔ)或陷入“三難”

李徽徽：美聯(lián)儲(chǔ)不僅陷入兩難，而且可能陷入“三難”。

第一難是抗通脹與穩(wěn)增長的沖突。降息可以緩解增長壓力，但又有可能重新點(diǎn)燃通脹預(yù)期，尤其是在供應(yīng)沖擊尚未解除、財(cái)政刺激偏積極的背景下。

第二難是金融穩(wěn)定與政策獨(dú)立性沖突。美國地區(qū)性銀行系統(tǒng)脆弱，商業(yè)地產(chǎn)貸款壓力加大，美聯(lián)儲(chǔ)降息過慢可能導(dǎo)致小銀行危機(jī)蔓延；而降息過快又會(huì)引發(fā)市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“通脹目標(biāo)松動(dòng)”的質(zhì)疑，削弱長期政策可信度。

第三難是內(nèi)政需求與外部資本流動(dòng)沖突。隨著財(cái)政赤字?jǐn)U大、美元貶值，美國需要吸引海外資金維持國債融資，但降息將進(jìn)一步削弱美元資產(chǎn)吸引力，加劇資本外流風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)計(jì)未來美聯(lián)儲(chǔ)將被迫采取一種“非常規(guī)”的策略組合，即名義利率緩降、實(shí)際利率維持偏高，同時(shí)輔以更多定向流動(dòng)性工具。換句話說，傳統(tǒng)的單一利率工具，已不足以應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的宏觀局面。