上周，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第五次維持利率不變，但罕見地有兩名理事——也是由美國總統(tǒng)特朗普任命的官員——米歇爾·鮑曼（Michelle Bowman）和克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）——尋求立即降息。這是自1993年以來首次有兩名聯(lián)邦理事對(duì)政策決定持異議。

本周，美聯(lián)儲(chǔ)理事阿德里安娜·庫格勒突然辭職(Adriana Kugler) 。特朗普7日宣布，提名白宮經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭填補(bǔ)空缺。這些動(dòng)向象征著特朗普向美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的施壓再度升級(jí)。

一段時(shí)間以來，特朗普及其政府官員幾乎天天抨擊鮑威爾，還拿出美聯(lián)儲(chǔ)大樓翻修案為新的攻擊點(diǎn)，并試圖提前任命“影子主席”來架空鮑威爾。特朗普還成為美國歷史上第四位訪問美聯(lián)儲(chǔ)的官員。即便如此，鮑威爾在最新的利率會(huì)議依舊堅(jiān)持不降息。

在美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)釋放信號(hào)不一致、關(guān)稅政策對(duì)通脹影響仍然不明的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)能否頂住政治壓力，維持貨幣政策獨(dú)立性？特朗普任命“影子主席”的做法能否左右降息前景？為何特朗普突然緊盯翻修案？投資者又該如何交易布局呢？就這些問題，第一財(cái)經(jīng)專訪了瑞士百達(dá)財(cái)富管理美國高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家崔曉。

特朗普提名“影子主席”作用有限

崔曉對(duì)第一財(cái)經(jīng)分析稱，“從法理層面來講，如果因?yàn)樘乩势諆H僅因?yàn)榕c鮑威爾在利率問題上意見不一致，就想解雇他是完全不可能的，因?yàn)橹白罡叻ㄔ旱陌缸右呀?jīng)再次強(qiáng)化了，美聯(lián)儲(chǔ)是一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)。”如果特朗普“因故”要解雇鮑威爾，只能利用翻修案，但整個(gè)過程也會(huì)非常混亂和棘手，因?yàn)榉薨高@個(gè)事情是否嚴(yán)重到足以構(gòu)成“因故”中的“故”，需要由白宮先提交相關(guān)訴訟，然后由一層層法院審核，最終由高等法院裁決。在整個(gè)漫長的裁決過程中，鮑威爾仍有權(quán)留任美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）理事。并且，F(xiàn)OMC主席由誰擔(dān)任是由FOMC成員決定的，憑借鮑威爾和FOMC成員的關(guān)系，他們也會(huì)繼續(xù)支持鮑威爾在此期間繼續(xù)擔(dān)任主席。鮑威爾本人也曾表態(tài)，除非他去世，否則沒有任何事情能阻礙他完成任期。

根據(jù)1913年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第10條，總統(tǒng)僅能“因故”解職理事會(huì)成員。1935年最高法院在《漢弗萊執(zhí)行人案》中裁定，總統(tǒng)無權(quán)因政策分歧罷免獨(dú)立機(jī)構(gòu)官員。這一判例成為美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的核心屏障。即便在尼克松政府試圖干預(yù)貨幣政策的1971年，司法部仍認(rèn)定“利率政策分歧不構(gòu)成解職理由”。“就我個(gè)人來評(píng)估，翻修案并沒有嚴(yán)重到足以構(gòu)成因故解雇的程度。關(guān)于翻修案，美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站上發(fā)布了許多問與答，白宮管理和預(yù)算辦公室主任沃特此前要求鮑威爾解釋為何在國會(huì)聽證會(huì)上說的和實(shí)際情況不符，鮑威爾也已作出解釋。因此，在翻修案上，美聯(lián)儲(chǔ)也已提供了許多透明度。”崔曉稱。

也許特朗普對(duì)此也心知肚明，才有意提前任命“影子主席”，試圖影響市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于這些候選人，崔曉告訴第一財(cái)經(jīng)，所有候選人都比鮑威爾“鴿派”。最有可能的是兩個(gè)“凱文”，一個(gè)是白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問凱文·哈塞特（Kevin Hassett）。他此前說自己對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席不感興趣，但最近又改口，而且開始接受更多采訪，并在采訪中表態(tài)支持降息。“但如果最終他接任鮑威，我并不認(rèn)為他會(huì)完全聽特朗普的把利率降到1%，他應(yīng)該也不是特朗普說什么，就干什么的這種人。”她稱。

另一個(gè)“凱文”是美聯(lián)儲(chǔ)前理事凱文·沃什（Kevin Warsh）。崔曉強(qiáng)調(diào)，他屬于特朗普喜歡的一表人才，適合上電視發(fā)表講話的一類人，這點(diǎn)很吸引特朗普。在貨幣政策上，2008年他當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)理事時(shí)，其實(shí)非常“鷹派”，很不喜歡量化寬松（QE）。他離職后，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策也是批評(píng)頗多，但他最近非常想獲得美聯(lián)儲(chǔ)主席這個(gè)位置，在利率問題上也變得很“鴿派”，甚至稱美聯(lián)儲(chǔ)如果目前不降息，才是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)的最大威脅。此外，雖然他支持美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上的獨(dú)立性，但在其他很多方面，包括調(diào)查翻修案上，他都支持政府更多干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)。

第三個(gè)候選人是現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒，他是由特朗普任命的，近期非常“鴿派”，提出美聯(lián)儲(chǔ)7月就應(yīng)該降息。在此之前，他在市場(chǎng)上一直是十分受大家尊敬的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)上一波加息周期開啟得有些晚了，而當(dāng)時(shí)他算是支持加息派的領(lǐng)袖人物，提出加息也不會(huì)令美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。因此，他的信譽(yù)一直很高，并且和“兩個(gè)凱文”一樣，即使接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，也不會(huì)如特朗普要求的直接把利率降到1%，但肯定會(huì)比鮑威爾“鴿派”。

第四個(gè)候選人是現(xiàn)任財(cái)長貝森特。“他也贊成降息，但市場(chǎng)覺得他當(dāng)財(cái)長當(dāng)?shù)猛玫模翘乩势照苷业搅硗庖粋€(gè)能當(dāng)好財(cái)長的人，不然他接手美聯(lián)儲(chǔ)的概率不大。但此前也有相關(guān)討論說，要不要我們把財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)合并為一個(gè)機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一由貝森特管理。我覺得可能性很小。”崔曉稱，“最后一個(gè)大家提到比較少的候選人，是前世界銀行行長戴維·馬爾帕斯。但他作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，信譽(yù)比較低，可能是5個(gè)候選人里，最容易受特朗普影響的那個(gè)。”

對(duì)于任命“影子主席”能否影響市場(chǎng)預(yù)期，崔曉坦言，如果特朗普想借此影響從現(xiàn)在到鮑威爾明年5月卸任期間的貨幣政策，他的設(shè)想不會(huì)成功。除了更多上電視發(fā)表觀點(diǎn)，“影子主席”仍無法影響貨幣政策，因?yàn)樨泿耪叩淖罱K決定權(quán)在此期間仍在鮑威爾手里，特朗普越是逼他降息，鮑威爾降息的可能性越小。當(dāng)然，鮑威爾最終還是會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來決定是否降息。目前FOMC的12名成員中，除了沃勒和鮑曼，大部分理事仍認(rèn)為需要再等一等，看看通脹數(shù)據(jù)到底有沒有攀升、攀升多少。不過，崔曉稱，通過“影子主席”，特朗普確實(shí)可以并已開始影響市場(chǎng)對(duì)明年5月后貨幣政策的預(yù)期，市場(chǎng)也開始提前計(jì)價(jià)了，包括押注2026年底利率會(huì)更低，以及終端利率會(huì)更低等。

在庫格勒辭職后，特朗普任命米蘭，稱米蘭的任期將持續(xù)到2026年1月31日，將繼續(xù)尋找長期填補(bǔ)這一職位的人選。“如果特朗普能任命自己人到這個(gè)空位上，加上沃勒和鮑曼，最好的情況下，他能夠在FOMC里‘控制’三個(gè)人，獲得12票里的3票。”即便如此，崔曉稱，“如果其他FOMC成員都不贊成降息，剩下的大多數(shù)仍可以把降息決議否決。即使新任主席也是特朗普的人，支持降息，其他多數(shù)委員的想法也仍然會(huì)主導(dǎo)FOMC最終決議。”當(dāng)然，她補(bǔ)充稱，如果特朗普新任命的美聯(lián)儲(chǔ)主席和鮑威爾一樣，政治能力、溝通說服能力比較強(qiáng)，那么，在降息的成本和收益整體比較平衡的情況下，F(xiàn)OMC也可能贊成降息。但基本上，市場(chǎng)目前也就計(jì)價(jià)25~50個(gè)基點(diǎn)的降息，而不是200~300個(gè)基點(diǎn)的降息。

最主要的是，在崔曉看來，特朗普的做法可能適得其反。“通過施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，除了影響短期利率，特朗普還有一個(gè)目的是想讓長期利率下行。但假設(shè)他選了一個(gè)不顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，一味聽他話去降息的美聯(lián)儲(chǔ)主席，長期利率不僅不會(huì)下行，反而會(huì)上行，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)預(yù)計(jì)通脹將攀升。”她稱，“事實(shí)上，此前的市場(chǎng)預(yù)演就是如此反應(yīng)的，長期美債收益率飆升，收益率曲線陡峭化。”

打開了“潘多拉魔盒”

在市場(chǎng)預(yù)演了鮑威爾離職情景后，特朗普對(duì)辭退鮑威爾的表態(tài)有所緩和，但卻抓著翻修案不放，還前往美聯(lián)儲(chǔ)總部視察，就翻修案與鮑威爾對(duì)話。此前在美國歷史上，僅三位美國總統(tǒng)曾禮節(jié)性造訪過美聯(lián)儲(chǔ)。

崔曉分析稱，特朗普政府或許想借翻修案為名，提出對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行更多監(jiān)管和機(jī)制改革，這會(huì)帶來比辭退鮑威爾創(chuàng)造更大的操作空間和可能性。在造訪前一天，特朗普稱，美聯(lián)儲(chǔ)此前停止降息舉措背后有政治動(dòng)機(jī)，去年幾次降息是為了在當(dāng)時(shí)11月的總統(tǒng)選舉前助力民主黨總統(tǒng)候選人卡瑪拉·哈里斯或其他鮑威爾想幫助的人。特朗普的一眾官員也都開始邊說著不會(huì)逼鮑威爾提前離職，邊建議改革美聯(lián)儲(chǔ)，并開始攻擊美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的一些根基。貝森特此前公開呼吁，就美聯(lián)儲(chǔ)的運(yùn)行和效率展開全面調(diào)查，并稱美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)進(jìn)口商品征收高額關(guān)稅問題上“制造恐慌”。

沃什甚至呼吁全面改革美聯(lián)儲(chǔ)的運(yùn)作方式，并建議醞釀一份新的“財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議”，因?yàn)?951年時(shí)美國債務(wù)高企，央行與財(cái)政部的目標(biāo)相悖，現(xiàn)在的情況同樣如此。1951年《財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議》被美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克稱為《中央銀行獨(dú)立性憲章》。當(dāng)時(shí)，杜魯門政府要求美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率以降低國債融資成本，引發(fā)嚴(yán)重通脹。為此，1951年的該協(xié)議終結(jié)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)政府債券價(jià)格的支持，確立了其獨(dú)立制定貨幣政策的地位。

“一旦開始改動(dòng)，很多機(jī)制就都有改動(dòng)的可能性，相當(dāng)于打開了‘潘多拉魔盒’。”崔曉稱，“美聯(lián)儲(chǔ)的很多權(quán)力由美國國會(huì)授權(quán)，而目前特朗普正在試圖改變參議院的60票規(guī)則，從而謀求更大程度地掌控參議院。一旦特朗普成功去除60票規(guī)則，變?yōu)?0票也可以，很多投票只需獲得共和黨內(nèi)部同意，那他就可以推動(dòng)很多自己的政策主張。”

“60票規(guī)則”即“冗長辯論終止票”（filibuster），簡單說來就是，如果某個(gè)法案有爭(zhēng)議，參議院需要至少60票才能結(jié)束討論并投票通過。換言之，60票門檻是用來防止法案被多數(shù)派政黨單方面強(qiáng)行通過的一種保護(hù)機(jī)制。但該規(guī)則也導(dǎo)致如果一個(gè)政黨在參議院占多數(shù)席位，但票數(shù)不到60，少數(shù)黨就有能力阻撓法案通過。這種情況尤其容易在兩黨分裂嚴(yán)重時(shí)發(fā)生。近期的一些共和黨提議法案就被民主黨成功阻止。因此，特朗普目前正試圖廢除該規(guī)則。

崔曉稱，如果他成功廢除“60票規(guī)則”，在參議院獲得更大掌控權(quán)，讓國會(huì)把美聯(lián)儲(chǔ)的支出授權(quán)撤銷，會(huì)極大影響美聯(lián)儲(chǔ)。特朗普還可能讓國會(huì)改變《財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議》規(guī)定，把債務(wù)管理重新加入美聯(lián)儲(chǔ)職責(zé)，這更會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)目前有7名理事，如果改革，特朗普政府就有機(jī)會(huì)增加由總統(tǒng)任命的理事和其他更多美聯(lián)儲(chǔ)官員。又或者，目前12位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席目前是由選舉產(chǎn)生的，改革可能將其變?yōu)檎稳蚊Ｍㄟ^這些改革，特朗普就更容易把自己的政策主張施加給美聯(lián)儲(chǔ)。

“歷史上確實(shí)從未有美國總統(tǒng)試圖如此做過，但特朗普向來是‘黑天鵝制造者’，經(jīng)常促使市場(chǎng)去考慮很多以往不需要考慮的情境。”崔曉稱，“特朗普第一任期內(nèi)，也經(jīng)常說要辭退鮑威爾，但沒有任何理由，因此市場(chǎng)認(rèn)為可能性幾乎為零。而此次，因?yàn)橛蟹薨复嬖冢由咸乩势蘸推湔賳T幾乎天天施壓，還是比較有威懾力的，投資者都開始認(rèn)真考慮美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受影響這一尾部風(fēng)險(xiǎn)了。”她坦言，事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)和獨(dú)立性已經(jīng)多少受到影響了。但鮑威爾說過，他最喜歡的美聯(lián)儲(chǔ)主席是沃克爾，所以他肯定不希望自己的政治遺產(chǎn)被特朗普破壞，且市場(chǎng)目前對(duì)鮑威爾也還是比較信任的。

美國歷史怎么說

崔曉稱，美國歷史上有兩次總統(tǒng)干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)政策的情況。一個(gè)是1965年時(shí)，時(shí)任總統(tǒng)林登·約翰遜（Lyndon Johnson）在推進(jìn)全面社會(huì)支出議程時(shí)，曾敦促當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)人小威廉·麥克切斯尼·馬丁（William McChesney Martin Jr.）維持低利率。時(shí)任美國財(cái)政部助理部長的保羅·沃爾克(Paul Volcker)在回憶錄中寫道，在1965年10月的一次會(huì)議上，約翰遜伸出手臂，攥緊拳頭，稱加息將“無異于為了華爾街的利益而榨取美國工人的血汗”。兩個(gè)月后，當(dāng)馬丁投下決定性的一票支持加息時(shí)，他提醒同事們，他們可能會(huì)遭到約翰遜的猛烈反擊。幾天后，約翰遜在他位于得克薩斯州的牧場(chǎng)召見了馬丁，利用身高優(yōu)勢(shì)把馬丁逼到墻角。

另一次是伯恩斯對(duì)決尼克松。阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）原本是一位備受尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在前總統(tǒng)理查德·尼克松于1970年任命他擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，他以抗擊通脹而聞名。但伯恩斯后來變得過度熱衷于討好尼克松，在通脹日益加劇的情況下，尼克松仍極力希望在他1972年連任競(jìng)選前維持低利率。2006年《經(jīng)濟(jì)展望雜志》上發(fā)表的一篇論文寫道：“來自尼克松錄音帶的證據(jù)清楚地表明，尼克松總統(tǒng)曾直接和間接地向伯恩斯施壓……要求他在1972年大選前采取擴(kuò)張性貨幣政策。”結(jié)果就是，到20世紀(jì)70年代末，通脹已經(jīng)失控。因此，此后的美國總統(tǒng)都避免公開批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)。

放眼全球，崔曉稱，土耳其也面臨這一情況。在土耳其當(dāng)前正艱難應(yīng)對(duì)增長放緩和通脹持續(xù)的背景下，總統(tǒng)埃爾多安2021年初解雇了該國央行行長納吉·阿巴爾（Naci Agbal），阿巴爾當(dāng)時(shí)為遏制物價(jià)上漲而提高了利率。埃爾多安當(dāng)時(shí)聲稱，降低利率會(huì)通過削減企業(yè)借貸成本來降低通脹。這一觀點(diǎn)與廣為接受的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理相悖，即低利率會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從而推高物價(jià)。結(jié)果，2022年，土耳其的通脹率增長了兩倍多，達(dá)到72%，里拉兌美元貶值約60%，加劇了經(jīng)濟(jì)痛苦和民眾不滿。2022年，惠譽(yù)國際評(píng)級(jí)將土耳其政府債券評(píng)級(jí)下調(diào)至B級(jí)，之后埃爾多安在2023年任命了一個(gè)加息的經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)。但土耳其的通脹至今也沒有被管控住，里拉匯率也長期比較低。

崔曉稱，近期比較有意思的是日本央行。在日本執(zhí)政聯(lián)盟于近期參議院選舉中失利后，接下來如果石破茂辭職，不論誰接替他，在財(cái)政政策上都會(huì)更傾向于擴(kuò)張。但目前，市場(chǎng)仍在計(jì)價(jià)日本央行繼續(xù)加息，實(shí)際上也是在倒逼日本央行保持獨(dú)立性，不要受政治因素影響。但不排除日本央行受到政治影響的可能性。

“從經(jīng)濟(jì)學(xué)模型角度來看，一個(gè)獨(dú)立的央行，更容易讓通脹更低，通脹穩(wěn)定性也會(huì)更高、波動(dòng)性更低。”她稱，“可以明確的是，民眾非常不喜歡通脹，且民眾通常不會(huì)深究通脹是由什么原因?qū)е碌模驗(yàn)楦呶飪r(jià)會(huì)直接被民眾感受到，并影響他們的消費(fèi)能力。如此一來，雖然特朗普不會(huì)再謀求連任，但如果因?yàn)楸破让缆?lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致高通脹，對(duì)共和黨此后的選舉也是不利的。”

投資者如何布局？

對(duì)于投資者而言，崔曉稱，基于目前情況，市場(chǎng)預(yù)期在鮑威爾卸任前，降息不會(huì)太多，最多50個(gè)基點(diǎn)，但從明年6月開始，或?qū)⒋蠓迪ⅰ；诖耍顿Y者可以交易美債收益率曲線。

此外，投資者還可以基于美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行利率政策差異來布局。歐洲與美國已達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，接下來歐洲央行就不需要降息太多。但美聯(lián)儲(chǔ)新任主席接手后，預(yù)計(jì)將更大幅度降息。此外，更“鴿派”的美聯(lián)儲(chǔ)主席，也意味著美元長期可能會(huì)下行。

崔曉稱，美股是最難判斷的。因?yàn)槿绻珙A(yù)期，新任主席僅是比鮑威爾更“鴿派”，但并非無原則聽命于特朗普，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性仍能被保存，那么美元資產(chǎn)并不會(huì)完全喪失信譽(yù)和吸引力，美股走勢(shì)還是回歸基本面。

極端情況下，假設(shè)新任主席是幾個(gè)候選人里最聽話的，比較沒有底線地去降息，那所有美元資產(chǎn)都會(huì)受到?jīng)_擊，后果無法想象。

“對(duì)市場(chǎng)來說，長期利率會(huì)飆升，金融情況會(huì)大幅收緊。因?yàn)槭袌?chǎng)看到連參議院都不像以往那樣支持美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性了，很多東西就可能都會(huì)改變，比如，接下來，參議院會(huì)不會(huì)再對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的授權(quán)內(nèi)容進(jìn)行改變。對(duì)經(jīng)濟(jì)來說，這種情況再疊加關(guān)稅影響，通脹會(huì)重新提升，結(jié)合其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半的情況，美國經(jīng)濟(jì)甚至有可能陷入滯漲。這樣的結(jié)果事實(shí)上與特朗普想要達(dá)到的效果，會(huì)大相徑庭。”但她稱，“特朗普目前對(duì)參議院的影響力并沒達(dá)到可以讓這樣一個(gè)候選人提名被通過的程度，從歷史上來看，參議院也向來十分支持美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。”