8月下旬以來，人民幣兌美元匯率持續升值，美元走弱態勢顯著。8月，人民幣兌美元升值1.21%，9月16日又升值0.19%。我們認為，人民幣兌美元升值由多方面因素推動，一方面是美聯儲降息導致美元走弱，另一方面是中國政策加碼、深化跨境投融資外匯管理改革以及中國資產吸引外資流入。展望后市，人民幣兌美元匯率大概率維持強勢，但需要警惕人民幣升值給出口造成壓力。

美聯儲降息引發美元走弱

1982年至今，美聯儲經歷了7次主要的降息大周期，這些降息周期主要分為預防式降息和衰退式降息。美聯儲的每次貨幣政策調整均遵循泰勒法則，觸發降息的重要因素通常是失業率攀升。當失業率上升時，通脹對降息的制約作用相對較弱。

理論上，美聯儲重啟降息會促進全球資金流動性的釋放，進而對美元匯率形成一定的下行壓力。因此，美聯儲9月降息舉措落地，市場提前消化降息對美元匯率的壓力，美元或出現低位反彈的情況。此外，美中利差縮窄也會引發人民幣升值。截至9月15日，美國與中國10年期國債利差已縮減至2.1864個百分點，而在1月該利差曾擴大至3.1504個百分點。

此外，美聯儲重啟降息是美國經濟處于滯脹狀態下的一種特殊表現形式。由于本輪降息時面臨的通脹壓力高于歷史上幾次降息時的水平，因此美國經濟陷入滯脹的可能性在上升。不過，關稅對通脹的傳導存在滯后性，經濟增長放緩中“滯”的一面已率先顯現，高利率導致美國地產和制造業持續低迷。數據顯示，美國7月耐用品訂單初值環比下降2.8%，6月終值下降9.4%，延續負增長態勢。

從經濟數據來看，美國經濟雖呈現走弱態勢，但仍具備一定韌性。美國商務部公布的數據顯示，8月，美國零售銷售額環比增長0.6%，連續第3個月超出預期。經通脹調整后的實際零售銷售同比增長2.1%，連續第11個月正增長，主要原因是股市上漲帶來了財富效應，特別是高收入群體從中獲益。這些積極因素在一定程度上對沖了特朗普的關稅政策、市場情緒低迷以及勞動力市場初步顯露的疲軟跡象所帶來的負面效應。

通脹方面，8月，關稅推動商品輸入性通脹壓力攀升，但服務業通脹壓力偏弱。具體來看，8月，美國商品價格經季調后環比增長0.5%，7月該數據為0，環比增速顯著加快。進口項目中，8月，家電價格環比上漲0.4%，為6月以來的最大漲幅；服裝價格環比上漲0.5%，為2月以來的最大漲幅，呈現加速上漲的態勢。

因此，我們認為此次降息或屬于預防式降息，并且關稅帶來的滯脹風險增加，美聯儲大概率會先降息后加息，同時會根據通脹與失業的偏離程度對貨幣政策做出調整，美聯儲降息的次數以及空間存在著較大的不確定性。

外資流入推動人民幣升值

一方面，中國資產深受外資青睞。8月的宏觀數據顯示，政策持續加大力度推進，這使得A股市場的風險偏好維持在高位，有效對沖了部分利空影響。

在政策協同方面，為進一步推動積極有為的宏觀政策實施，財政部與中國人民銀行聯合工作組近日召開第二次組長會議，就加強財政政策與貨幣政策協調配合進行深入討論。會議著重強調，下一步財政貨幣政策將深化合作，合作議題涵蓋金融市場運行、政府債券發行管理、央行國債買賣操作以及完善離岸人民幣國債發行機制等多個方面。

科技創新方面，9月4日，國家發展改革委與國家能源局聯合印發了《關于推進“人工智能 +”能源高質量發展的實施意見》，突出應用導向，設定了明確的發展目標，計劃到2027年初步構建起能源與人工智能的融合創新體系，推動5個以上專業大模型在電網、發電、煤炭、油氣等行業實現深度應用；到2030年，算力電力協同機制進一步完善，具身智能、科學智能等先進技術在關鍵場景實現落地應用。

產業政策方面，9月9日，工信部召開“十五五”規劃企業座談會，強調“十五五”時期是加快推進新型工業化的關鍵階段，并對參會企業提出相應要求，包括“把握保持制造業合理比重目標；加快推進數字化綠色化轉型，深化工業互聯網應用，拓展‘人工智能＋’典型應用場景，加快新技術新產品新場景大規模應用落地”等。

深化改革方面，9月11日，國務院發布《關于全國部分地區要素市場化配置綜合改革試點實施方案的批復》，同意自即日起2年內開展北京城市副中心、蘇南重點城市、杭甬溫等10個要素市場化配置綜合改革試點，試點地區2024年經濟總量合計超過全國的1/4。具體來看，試點不僅涉及土地、勞動力、資本等傳統要素，同時支持試點地區深化探索數據、算力、空域等新型要素配置方式和價值實現路徑，強調因地制宜、各展所長。

穩投資方面，9月12日，國常會部署進一步促進民間投資發展的若干舉措，聚焦擴大準入、打通堵點、強化保障，投向上，也特別提出支持民間投資加大新質生產力、新興服務業、新型基礎設施等領域，同步落實公平競爭、融資支持等。

在去美元化的大背景下，人民幣資產有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利，貨幣體系碎片化加速中國在海外的資金回流，多元化驅動全球資金再平衡，或有部分資金流向中國資本市場。

另一方面，深化跨境投融資外匯管理改革政策吸引更多外資流入。近日，國家外匯管理局發布《國家外匯管理局關于深化跨境投融資外匯管理改革有關事宜的通知》，目的是不斷提升跨境投融資便利化水平，助力吸引和利用外資，促進金融服務實體經濟高質量發展。例如，深化外商直接投資外匯管理改革，取消外商直接投資（FDI）前期費用基本信息登記，取消外商直接投資（FDI）企業境內再投資登記等。在深化跨境融資外匯管理改革方面，擴大科創類企業跨境融資便利，將全國范圍內高新技術、“專精特新”和科技型中小企業跨境融資便利化額度統一提高至等值1000萬美元，將部分依托“創新積分制”遴選的符合條件的企業的跨境融資便利化額度提高至等值2000萬美元等。