核心觀點

核心觀點：8月28日晚間，在中間價持續偏強的升值指引下，在岸與離岸人民幣對美元即期匯價連續升破7.15、7.14和7.13等幾個整數關口，USDCNH一度跌破7.12，即期匯率向中間價快速收斂。在岸、離岸匯價與中間價或將再度并軌，人民幣匯率市場接下來需要關注“套息交易”逆轉、“恐慌結匯”是否重現、中間價“底線思維”等幾個方面。預計人民幣短期大概率加快升向7.1，能否升破7.0關口主要看中間價的進一步指引。

人民幣即期匯價升值動因：強中間價的持續升值引導

我們在7月底專題報告《匯率：中間價釋放升值信號、資金押注補漲》中認為，由于7月份以來中間價保持漸進升值，釋放的強勢引導信號也被即期匯率市場吸收，人民幣漸進升值的趨勢短期有加快的跡象，預計8月份美元兌人民幣即期報價或下移至7.10-7.15區間，而8月28日當晚在岸與離岸人民幣即期匯價的迅猛破位顯示7月份以來中間價的信號指引逐漸被市場吸納，在8月份外匯市場對美聯儲9月降息預期升溫、美元指數繼續保持結構性弱勢的支撐下，即期匯率以較快幅度升值。

8月29日，美元兌人民幣中間價報7.1030，相比上一交易日調升33個基點，仍然比Bloomberg預測中間價低251個基點，繼續釋放引導升值的信號，預計在USDCNY與USDCNH跌破7.15關口之后，即期匯率或加速向中間價收斂，跨境資金回流人民幣或推動境內流動性寬松。

人民幣“套息交易”或逆轉：波動率回升

2025年5月份以來，由于人民幣匯率始終處于“低波”狀態，并且中美之間橫亙著約260bps的利差倒掛，再度吸引基于人民幣的“套息交易”，然而依賴“歲月靜好”的套息交易或被波動率回升的勢頭打破，以8月28日晚間為契機，人民幣匯率或開啟波動率回升階段，5月份以來“套息交易”逆轉平倉或進一步推動即期匯率升值。

待結匯盤“恐慌式結匯”是否重現？

2024年8月至10月由“套息交易”平倉引發出口企業“恐慌式結匯”，一度推動USDCNH跌破7.0，根據我們的測算，截至2025年7月末，過去3年累積的4211億美元待結匯盤，平均持倉成本為7.05左右，當人民幣匯率快速跌破7.10關口后，部分待結匯盤資金或搶跑，但是2025年與2024年不同之處在于出口企業加強了匯率套保，預計結匯潮或以相比2024年更加緩和的方式展開。在美元指數維持結構性弱勢、人民幣短期升值預期升溫的背景下，預計2025年四季度結匯資金或迎來集中釋放。

人民幣匯率展望：仍需關注中間價指引

外匯市場過去一個季度押注人民幣“補漲”，當前進入預期兌現階段，匯率政策管理仍然遵循“底線思維”，既要防范一致性貶值預期，又要防范一致性升值預期，如果結匯資金形成“羊群效應”，匯率管理政策或也將適時進行逆周期調節，展望未來的匯率走勢，中間價仍是重要的觀測變量，預計即期匯率與中間價或在7.10點位實現“三價并軌”。

正文如下

1. 7月至8月中間價釋放引導主動升值的信號

從Bloomberg預測中間價與實際中間價之差所度量的“逆周期因子”來看，2025年6月23日人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會之后，匯率政策更加強調“穩預期”，也正是在二季度例會之后，中間價調升的速度加快，7月份至8月份，中間價相比預測中間價始終保持偏強的態勢，7月份實際中間價比預期值偏強約250個基點，而進入8月份，中間價引導升值的幅度增強，截至8月28日，實際中間價較預測值平均偏強約450個基點，中間價顯示的匯率預期管理進入主動引導升值的方向。截至8月29日，美元兌人民幣中間價報7.1030，相比上一交易日調升33個基點，仍然比Bloomberg預測中間價低251個基點，繼續釋放引導升值的信號，預計在USDCNY與USDCNH跌破7.15關口之后，即期匯率向中間價收斂短期可能加速。

繼續關注中間價對即期市場的指引。7月份以來人民幣中間價引導主動升值的信號漸濃，即期匯率相比中間價略顯“弱勢”的格局正在被糾正，短期看即期匯價升破7.15之后，升值節奏或在短期加速，并再度形成一致性升值預期，“防范一致性預期”或仍然是匯率管理政策的底線思維，如果即期匯率升值加速，預計中間價或再度進入“逆周期調節”模式，美元兌人民幣即期匯價已然下移至7.10-7.15區間，預計在岸匯價、離岸匯價與中間價或在7.10關口實現“三價并軌”，人民幣升值節奏仍需中間價“控場”。

2. 人民幣快速升值是否會引發“恐慌結匯”？

2025年1-7月出口企業主動結匯率邊際回升。相比2025年上半年出口企業貨物貿易科目主動結匯率47.13%，7月份貨物貿易結匯率加快回升至48.24%，趨近2024年同期的48.28%，而貨物貿易主動售匯率則基本保持在48.43%左右，“結匯回升、售匯穩定”的外匯市場供需格局有利于人民幣升值。如同我們在過往報告中多次強調的邏輯，出口企業“待結匯盤”是影響人民幣匯率波動的主線之一，2024年8月至10月以日元套息交易平倉為引線、人民幣也曾因“待結匯盤”集中釋放而出現快速升值，有序逢高結匯有利于維持匯率穩定，但“恐慌式結匯”或損害出口企業利潤。

2025年1-7月“待結匯盤”規模繼續擴張。從規模上看，截至2025年7月末，2022年以來3年時間累積的“待結匯”資金體量約為4211億美元，7月份單月增量211.80億美元；從成本上看，通過擬合2022年以來每月新增待結匯資金量，以及每月美元兌人民幣匯率平均值，并且每月通過S/B 1年期掉期點賺取持有美元的凈利差，那么如果以2022年1月份作為起點，截至2025年7月末，規模4211億美元“待結匯盤”的平均持倉成本大約為7.05，以2022年9月作為起點，截至2025年7月末，“待結匯盤”的平均持倉成本維持在7.04。

當人民幣匯率快速跌破7.10關口后，部分待結匯盤資金或搶跑，但是預計2025年再度出現“恐慌式結匯”的概率偏低，今年與2024年的不同之處在于出口企業加強了匯率套保，根據國家外匯管理局在“2025年上半年外匯收支數據情況”新聞發布會上披露的信息，“上半年企業外匯套期保值比率、貨物貿易項下人民幣跨境收支占比均達到30%左右，都是歷史新高”，外匯風險敞口降低有利于平抑市場的恐慌情緒，預計2025年出口企業結匯潮或以相比2024年更加緩和的方式展開，在美元指數維持結構性弱勢、人民幣升值預期繼續升溫的推動下，預計2025年四季度結匯資金或有序釋放，“待結匯盤”規?；颦h比回落。

3. 人民幣“套息交易”是否迎來逆轉？

人民幣“套息交易”面臨平倉風險。2025年5月份以來，受到“港元套息交易”的影響，人民幣套息交易也正在重啟，中美利差繼續保持約260bps的深度倒掛為人民幣套息提供了足夠多的空間、年初至今人民幣匯率保持較低的波動率為套息交易提供了生根的土壤。8月28日之前，美元兌人民幣隱含波動率持續下行，1個月和3個月期USDCNH平價期權隱含波動率一度分別低破3.0%和3.5%，均達到2024年11月以來最低值，并且隱含波動率一度低于實際波動率，推動人民幣期權市場“風險溢價”走向負值，但是與“融資人民幣→掉期為美元→投資美元高利率資產”的傳統套息交易不同，5月份以來重啟的人民幣套息，更加顯示為結售匯科目出口部門以S/B掉期替代即期結匯，因此在5月至8月期間，盡管中間價釋放引導升值的信號，可人民幣套息交易限制了即期匯率升值的節奏。8月28日至8月29日亞盤時段，USDCNH平價期權1個月期隱含波動率快速回升至3.40%上方，3個月期隱含波動率回升至3.75%，人民幣匯率波動率陡然上升，或已經打破“套息交易”賴以存續的環境。

2025年5月至7月銀行代客遠期凈結匯合計增長502億美元，截至2025年7月末，代客遠期凈結匯累計未到期額為211.6億美元，從掉期操作方向來看，企業端“近購遠結”的掉期交易規?？焖俳禍兀@示購匯力量下降，而“近結遠購”則持續保持高位，7月份單月S/B掉期交易量仍然有492.7億美元。然而隨著人民幣匯率快速升值，S/B掉期交易或面臨虧損，進而引發“套息交易”平倉。從人民幣匯率波動趨勢看，以8月28日為契機，人民幣匯率或走出上半年“低波動率”狀態，開啟波動率回升階段。

4. 人民幣匯率升值會不會惡化出口？

2015年“8.11”匯率改革之后，人民幣匯率存在“匯率指數”和“單邊匯率”兩個維度，前者以CFETS人民幣匯率指數和BIS發布的實際有效匯率為代表，后者以美元兌人民幣單邊匯率為代表，兩個維度的匯率映射兩個層面的跨境資金流：人民幣匯率指數映射出口基本面、人民幣對美元單邊匯率映射證券投資等跨境資金流，也正是由于匯率存在不同維度的分野，金融市場會天然關注美元兌人民幣單邊匯率的波動，但是從出口基本面來看，當前人民幣匯率指數更能說明出口維度的變化。

2025年以來，人民幣呈現對一籃子貶值而對美元升值的特點，截至8月28日， USDCNY單邊匯率累計升值2.20%，而CFETS人民幣匯率指數累計貶值4.40%，映射至跨境資金流方面，人民幣對一籃子貨幣貶值有利于對沖海外關稅政策等風險的影響，呵護出口基本盤，而人民幣對美元單邊升值則有利于進一步吸引外資增配人民幣金融資產。2025年7月，證券投資科目當月錄得逆差582.9億美元，超過2024年11月證券投資科目456.7億美元的規模，也達到2020年以來單月最大凈流出，而8月份人民幣匯率快速升值或意味著證券投資逆差規?；蛘谑照?、跨境資金或再度回補人民幣金融資產，并且升值預期或進一步加速回補的進度。