近期，一家上半年無(wú)收入、無(wú)利潤(rùn)的生物科技公司在港股市場(chǎng)掀起了血雨腥風(fēng)。從暴漲到暴跌，藥捷安康僅用三天時(shí)間，就走完了某龍頭創(chuàng)新藥企曾經(jīng)長(zhǎng)達(dá)兩年的股價(jià)起伏。

在這場(chǎng)資本博弈中，有人賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，也有人血本無(wú)歸。刀口舔血的游戲里，贏家終究是少數(shù)。被動(dòng)卷入的基民同樣難以幸免，部分ETF資金高位接盤(pán)，深陷套牢困境。

藥捷安康引發(fā)的這場(chǎng)資本狂歡，為原本就已熾熱的港股18A（采用港交所第18A章規(guī)則上市的未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司）板塊再添一把火。今年以來(lái)，18A仿佛成了“造富神話”的代名詞，站在選擇的十字路口，許多投資者不禁會(huì)問(wèn)：18A還值得投嗎？到底是估值泡沫，還是價(jià)值洼地？

針對(duì)這些問(wèn)題，北京商報(bào)記者通過(guò)多視角采訪市場(chǎng)參與者，嘗試尋找最真實(shí)的答案。

1分鐘賺近2萬(wàn)元

32歲的王星星已有近六年投資經(jīng)驗(yàn)。她成為了藥捷安康這場(chǎng)“驚魂一日”中賺到錢(qián)的幸運(yùn)者。

王星星從9月12日開(kāi)始關(guān)注藥捷安康。前一日，該股收漲20.78%，走勢(shì)尚屬平穩(wěn)，并未顯露“妖股”態(tài)勢(shì)。然而9月12日尾盤(pán)，藥捷安康突然大幅拉升，盤(pán)中漲幅一度超過(guò)130%，最終收漲77.09%，報(bào)收192.5港元/股，總市值逼近千億港元。自此，藥捷安康“一戰(zhàn)成名”。

9月15日，王星星決定出手一試。“當(dāng)天盤(pán)中波動(dòng)極大，每秒鐘股價(jià)都可能跳動(dòng)5港元、10港元，不設(shè)條件單根本來(lái)不及賣(mài)出。”她向北京商報(bào)記者回憶，“第一筆剛一買(mǎi)進(jìn)，我立刻掛出賣(mài)出單，不到一分鐘便賺了3000元人民幣。那天在上漲過(guò)程中，我通過(guò)多次低吸高拋，總共賺了近2萬(wàn)元。”

盤(pán)面顯示，9月15日藥捷安康早盤(pán)持續(xù)震蕩，甚至一度轉(zhuǎn)綠，但尾盤(pán)再度強(qiáng)勢(shì)拉升，最終報(bào)收415港元/股，單日漲幅115.58%，總市值突破1647億港元，一舉超過(guò)信達(dá)生物、康方生物等老牌創(chuàng)新藥龍頭。

有了前一天的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，9月16日早盤(pán)，王星星再度入場(chǎng)。“9月16日早盤(pán)的波動(dòng)更加劇烈，我先后進(jìn)場(chǎng)兩次，其中一次在一分鐘之內(nèi)就賺了近2萬(wàn)元。”

然而就在9月16日當(dāng)天，藥捷安康股價(jià)上演了從狂飆到崩塌的極端行情。早盤(pán)繼續(xù)震蕩上攻，漲幅一度超過(guò)60%，股價(jià)最高觸及679.5港元/股。但午后卻突發(fā)高臺(tái)跳水，最終大跌53.73%，收于192港元/股。短短兩個(gè)小時(shí)不到，藥捷安康總市值便縮水近2000億港元。

“現(xiàn)在回想，真的很慶幸成功逃頂。”王星星說(shuō)道，“眼睜睜看著股價(jià)從600多港元一路砸到200多港元，那場(chǎng)面真是讓人倒吸一口涼氣。”

實(shí)際上，藥捷安康這只港股市場(chǎng)上的大妖股，目前上市時(shí)間還不足3個(gè)月。資料顯示，藥捷安康于今年6月23日于港交所上市。趕上創(chuàng)新藥回暖的當(dāng)口，藥捷安康在二級(jí)市場(chǎng)的開(kāi)局十分順利，公司上市首日大幅收漲78.71%，總市值突破90億港元，在港股18A板塊中排在前20位。

雖然9月16日以來(lái)藥捷安康整體呈下跌走勢(shì)，但上市以來(lái)的累計(jì)漲幅仍十分可觀。上市不到3個(gè)月，藥捷安康股價(jià)已漲近13倍。截至9月18日收盤(pán)，藥捷安康報(bào)183.2港元/股，收跌12.43%，總市值為727.1億港元。東方財(cái)富顯示，上市以來(lái)，藥捷安康累計(jì)漲幅為1293.16%。

“藥捷安康的股價(jià)走勢(shì)已和產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)測(cè)存在脫節(jié)，不是往常的估值方式。”一家18A企業(yè)相關(guān)人士如是說(shuō)。

某私募基金董事總經(jīng)理林翔（化名）在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，有較多18A公司市值較小、流動(dòng)性偏低。一旦出現(xiàn)重磅利好，容易吸引敏銳的投機(jī)資金和機(jī)構(gòu)的回補(bǔ)倉(cāng)位快速涌入。由于流通盤(pán)不大，買(mǎi)盤(pán)的集中涌入會(huì)迅速推高股價(jià)，形成“逼空”效應(yīng)。

針對(duì)公司相關(guān)問(wèn)題，北京商報(bào)記者致電藥捷安康董事會(huì)秘書(shū)馮潔，對(duì)方表示不方便接受采訪。

指數(shù)調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的多米諾骨牌效應(yīng)

在藥捷安康近期股價(jià)出現(xiàn)“過(guò)山車(chē)”式劇烈波動(dòng)的背后，其被納入多只指數(shù)成分股所引發(fā)的被動(dòng)資金集中買(mǎi)入，成為不可忽視的影響因素。

據(jù)悉，藥捷安康近日被調(diào)入包括國(guó)證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)在內(nèi)的多項(xiàng)指數(shù)，導(dǎo)致跟蹤這些指數(shù)的ETF基金進(jìn)行大量配置型買(mǎi)入。

多位專(zhuān)家在采訪中指出，除公司自身研發(fā)管線進(jìn)展帶來(lái)的利好外，指數(shù)調(diào)入引發(fā)的被動(dòng)交易行為是本次藥捷安康股價(jià)快速?zèng)_高后又迅速回落的重要原因。

一位醫(yī)藥行業(yè)券商分析師向北京商報(bào)記者表示：“這可以概括為ETF套利行為。我們通常認(rèn)為ETF屬于相對(duì)安全穩(wěn)健的投資品類(lèi)，但此次事件表明，在某些情況下它也可能帶來(lái)非預(yù)期波動(dòng)。”

8月25日，藥捷安康發(fā)布公告，宣布公司被納入恒生綜合指數(shù)、恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)等一系列指數(shù)，將于9月8日起生效。在成為港股通標(biāo)的當(dāng)天，藥捷安康股價(jià)即出現(xiàn)顯著放量上漲，收盤(pán)報(bào)75.8港元/股，單日漲幅20.13%，成交金額達(dá)到1.96億港元。

易方資本投資組合經(jīng)理Isaac Wong向北京商報(bào)記者表示，一些資金規(guī)模比較小的投資者會(huì)更青睞如藥捷安康這類(lèi)流通盤(pán)比較低的股票，這部分投資者的目標(biāo)就是短時(shí)間把股價(jià)抱團(tuán)拉升，把市值升上來(lái)。因?yàn)檫@樣的個(gè)股流通股數(shù)跟流通市值比較少，用相對(duì)有限的資金就可以把股價(jià)拉起來(lái)。通過(guò)把它擠進(jìn)指數(shù)，讓一些被動(dòng)資金去接盤(pán)，從而完成出貨。

多只相關(guān)ETF的持倉(cāng)明細(xì)已顯示藥捷安康被納入國(guó)證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)。以規(guī)模較大的港股通創(chuàng)新藥ETF為例，9月15日，這一基金買(mǎi)入藥捷安康300萬(wàn)股，按前一交易日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，藥捷安康的權(quán)重約2.62%。

值得注意的是，在被納入指數(shù)前，藥捷安康的日均成交金額僅約1000萬(wàn)港元，流通盤(pán)規(guī)模較小。根據(jù)指數(shù)權(quán)重，相關(guān)ETF需在極短的時(shí)間內(nèi)完成超過(guò)9億港元的配置。如此大規(guī)模的集中買(mǎi)入，不可避免地會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生推動(dòng)作用。

專(zhuān)業(yè)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于該股底層流動(dòng)性不足，指數(shù)基金為盡可能跟蹤指數(shù)，不得不連續(xù)買(mǎi)入，從而進(jìn)一步推高股價(jià)和權(quán)重比例，形成正向反饋。然而股價(jià)上漲存在上限，9月16日的市場(chǎng)表現(xiàn)便集中體現(xiàn)了基金公司之間以及機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)資金之間的多重博弈。

“指數(shù)公司的納入規(guī)則是基于客觀的量化標(biāo)準(zhǔn)，如市值、流動(dòng)性等。只要公司滿(mǎn)足規(guī)則，被納入指數(shù)是順理成章的事。被動(dòng)基金的目標(biāo)是精準(zhǔn)跟蹤指數(shù)，其‘買(mǎi)入’行為是合同約定的、紀(jì)律性的，并非主動(dòng)判斷。”在林翔看來(lái)，這種機(jī)制在短期內(nèi)確實(shí)可能放大股價(jià)的波動(dòng)。主動(dòng)資金可能利用這一規(guī)則，提前布局可能被納入指數(shù)的小盤(pán)股，在被動(dòng)資金必須配置時(shí)賣(mài)出獲利，形成一種套利行為，客觀上助推了泡沫。

林翔認(rèn)為，問(wèn)題的核心不在于被動(dòng)基金，而在于指數(shù)編制方能否根據(jù)市場(chǎng)變化優(yōu)化其規(guī)則。例如，是否可以設(shè)置更長(zhǎng)的觀察期以避免納入短期暴漲后的股票？是否可以進(jìn)一步提高流動(dòng)性門(mén)檻？這需要指數(shù)公司持續(xù)評(píng)估和調(diào)整，以確保指數(shù)的代表性和穩(wěn)定性。

“無(wú)論是主動(dòng)投資還是被動(dòng)投資，都需要深入理解其背后的機(jī)制。對(duì)于監(jiān)管和指數(shù)公司而言，也需要與時(shí)俱進(jìn)，不斷完善規(guī)則，減少可能被利用的套利空間。”林翔如是說(shuō)。

暴富故事頻繁上演

隨著港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)整體回暖，今年以來(lái)，藥捷安康所在的18A已創(chuàng)造了不少“暴富神話”。

據(jù)了解，2018年4月，港交所推行上市制度改革，新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司赴港上市。這一制度創(chuàng)新迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情。

七年來(lái)，已有超過(guò)70家生物科技公司依據(jù)第18A章成功登陸港股。在這七年中，18A板塊市場(chǎng)情緒幾經(jīng)起伏，不僅締造了不少財(cái)富神話，也經(jīng)歷過(guò)行業(yè)低谷。

“我是從兩個(gè)月前開(kāi)始關(guān)注港股創(chuàng)新藥的。”個(gè)人投資者劉栩栩（化名）告訴北京商報(bào)記者。通過(guò)兩個(gè)月的幾次嘗試，劉栩栩已獲得了4個(gè)點(diǎn)的收益。

比劉栩栩的關(guān)注更早，港股創(chuàng)新藥板塊的回暖始于去年下半年。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至9月18日收盤(pán)，已有近10只18A個(gè)股年內(nèi)累計(jì)漲幅超過(guò)4倍，其中北海康成漲幅超過(guò)18倍，為年內(nèi)最牛股。

北海康成方面在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，去年下半年開(kāi)始，南向資金源源不斷流向香港股市，使得香港二級(jí)市場(chǎng)很快出現(xiàn)回暖，北海康成的股價(jià)提升正好在這輪港股回暖大潮下。

在北海康成相關(guān)負(fù)責(zé)人看來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)在評(píng)估一家公司時(shí)，有著非常不同的邏輯，一級(jí)市場(chǎng)只要把業(yè)績(jī)做好，價(jià)值會(huì)被每一輪領(lǐng)投的投資方所接受。但是二級(jí)市場(chǎng)不止于此，二級(jí)市場(chǎng)更重要的是時(shí)機(jī)，如果趕上對(duì)于生物醫(yī)藥比較友好的時(shí)機(jī)，更容易獲得好的投資。

此外，派格生物醫(yī)藥、映恩生物等新股的上市，也為投資者帶來(lái)可觀回報(bào)。其中，映恩生物在上市首日就大幅收漲116.7%，盤(pán)中最高漲幅曾超過(guò)130%。截至9月18日收盤(pán)，映恩生物上市以來(lái)漲幅接近4倍。派格生物醫(yī)藥雖然上市之初股價(jià)表現(xiàn)不算理想，但自7月以來(lái)，公司股價(jià)一路走高，目前上市以來(lái)區(qū)間累計(jì)漲幅超2倍。

IPO認(rèn)購(gòu)火爆度同樣驚人。中慧生物的IPO公開(kāi)發(fā)售獲得超4000倍超額認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)金額超2000億港元；銀諾醫(yī)藥公開(kāi)發(fā)售中更是獲得5341倍超額認(rèn)購(gòu)。

“有關(guān)注到今年有些創(chuàng)新藥企已得到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，同時(shí)還有很多創(chuàng)新藥企在出海方面斬獲頗豐。”談及看好港股創(chuàng)新藥的原因時(shí)，劉栩栩如是說(shuō)。

雖然近日創(chuàng)新藥板塊整體出現(xiàn)回調(diào)，但劉栩栩相信，只要偏向價(jià)值投資，總有獲益的一天。

價(jià)值搖籃還是估值泡沫

藥捷安康此次站上輿論焦點(diǎn)，也有不少投資者也隨之產(chǎn)生新的困惑：創(chuàng)新藥賽道是否仍具備投資價(jià)值？又該如何理性布局？

中泰證券醫(yī)藥組聯(lián)席首席分析師曹澤運(yùn)向北京商報(bào)記者談到，時(shí)至今日，港股18A在整個(gè)創(chuàng)新藥生態(tài)系統(tǒng)中，已經(jīng)占據(jù)非常重要的一席之地。

林翔也表示，港股18A板塊的設(shè)立是中國(guó)創(chuàng)新藥生態(tài)系統(tǒng)的“里程碑式改革”。它扮演了不可或缺的“資本樞紐”和“價(jià)值驗(yàn)證平臺(tái)”角色。

在18A設(shè)立初期，資本更看重創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)光環(huán)、管線豐富度和臨床前概念的新穎性。這是一個(gè)“投早投小”的階段，想象力成分較多。

現(xiàn)階段，資本已從為“可能性”付費(fèi)，轉(zhuǎn)向?yàn)椤按_定性”溢價(jià)。

“目前，投資方重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的市場(chǎng)空間、定價(jià)能力、醫(yī)保準(zhǔn)入前景以及是否具備出海潛力。公司的現(xiàn)金流能力也是一大關(guān)注重點(diǎn)，即公司的資金能否支撐到下一個(gè)里程碑，是否有成功的License-out帶來(lái)現(xiàn)金流入等。”一位醫(yī)藥投資人向北京商報(bào)記者表示。

可以看到的是，市場(chǎng)對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的認(rèn)可度變高了。

一位18A企業(yè)負(fù)責(zé)人向北京商報(bào)記者談到，由于生物醫(yī)藥行業(yè)技術(shù)門(mén)檻本身相對(duì)較高，對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)度要求也高，需要投資者準(zhǔn)確識(shí)別和評(píng)估創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造更多“被認(rèn)識(shí)”和“被看見(jiàn)”的機(jī)會(huì)，以及更廣域的發(fā)展空間。

北海康成相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，盡管今年公司的股價(jià)實(shí)現(xiàn)了大幅上漲，但在國(guó)內(nèi)，無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模，還是技術(shù)含量，罕見(jiàn)病藥物的潛力仍然被嚴(yán)重低估。

此外，藥捷安康受到市場(chǎng)質(zhì)疑的一個(gè)很重要的因素是，其目前尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，且凈利長(zhǎng)期虧損。

曹澤運(yùn)表示，對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，本質(zhì)上是基于其未來(lái)全生命周期現(xiàn)金流進(jìn)行的貼現(xiàn)計(jì)算。從純估值方法來(lái)看，無(wú)收入、無(wú)利潤(rùn)的早期生物科技公司，其估值體現(xiàn)得更為后置，因此，這類(lèi)早期企業(yè)對(duì)于短期事件、利率變動(dòng)以及藥審政策變化等因素的敏感性更高。不過(guò)，即便是像三生制藥、恒瑞醫(yī)藥這樣已具備穩(wěn)定收入和利潤(rùn)的公司，在估值時(shí)也需充分考慮其未上市研發(fā)管線的價(jià)值，并將其納入整體市值的評(píng)估范疇。

在另一位醫(yī)藥投資人看來(lái)，在牛市環(huán)境中，市場(chǎng)往往會(huì)在一定程度上出現(xiàn)非理性的估值現(xiàn)象，這可被視為一種短暫的認(rèn)知偏差，并不具有系統(tǒng)性。

“回顧今年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，尤其是在前4個(gè)月，港股創(chuàng)新藥整體走勢(shì)更多體現(xiàn)為價(jià)值的理性回歸。不過(guò)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，盡管仍有一部分標(biāo)的處于低估狀態(tài)，但也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)中確實(shí)已有相當(dāng)數(shù)量的標(biāo)的出現(xiàn)了估值過(guò)高的情況。”上述醫(yī)藥投資人如是說(shuō)。

當(dāng)市場(chǎng)的潮水逐漸退去，情緒的熱浪終將平息。唯有那些實(shí)實(shí)在在做創(chuàng)新藥的企業(yè)，才能真正穿越行業(yè)周期，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。投資18A，不僅是投資一家企業(yè)，更是對(duì)其科學(xué)內(nèi)核與生存能力的長(zhǎng)期信任，而這，才是資本市場(chǎng)與生物科技相互成就的關(guān)鍵。