本周貴金屬價格大幅跳水，市場分歧加大。復盤7月以來的走勢，我們來梳理一下貴金屬市場背后的邏輯變化。

7月隨著美聯儲降息及衰退預期升溫，黃金價格再創歷史新高，截至7月31日，倫敦金收2426.3美元／盎司，7月漲幅達4.17%。白銀價格受工業屬性拖累表現不佳，截至7月31日，倫敦銀收28.56美元／盎司，7月跌幅達2.34%，金銀比反彈至近期高點，錄得84.95。

展望后市，衰退擔憂問題仍可能持續發酵，本次引發衰退擔憂的主要原因是美國就業數據走弱的趨勢較為明顯。美國7月季調后非農就業人口為11.4萬人，是2024年4月以來的最小增幅，低于預期17.5萬人，且美國勞工部將6月份新增非農就業從20.6萬人下修至17.9萬人。7月失業率升至4.3%，為2021年10月以來新高。失業率的上升已經觸發“薩姆規則”，即當美國失業率3個月移動平均值減去前一年失業率低點后，所得數值超過0.5%時，預示美國可能進入經濟衰退早期階段。但偏弱的數據或受到極端天氣等因素影響，美國經濟是否衰退仍需更多數據驗證。此外，消費信心指數以及耐用品消費等相關指標有所回落，較高的物價水平持續壓制著美國民眾的消費熱情。

日本央行加息也是重要導火索。加息后，日元迅速走強，伴隨著日經指數熔斷式下跌，加劇資本市場恐慌，美債倒掛加劇：2年期美債收益率自2022年7月以來首次低于10年期美債收益率，風險資產比特幣、美股持續回落。

但從美國經濟走勢來看，短期衰退實質性發生的概率并不顯著。目前美國經濟整體仍較為強勁，美國2024年二季度實際GDP初值年化季環比初值增長2.8%，高于市場預期的2.0%，前值1.4%；同比折年增速3.1%，高于市場預期2.9%，前值2.9%。結構上消費仍然是主要的貢獻項，其中商品項回暖，服務消費增速有所放緩。

從政策角度看，美聯儲仍可以通過預防式降息對沖。一方面，二季度以來美國通脹數據持續走低，降息限制邊際削弱。6月美國CPI同比增長3.0%，前值3.3%；核心CPI同比增長3.3%，前值3.4%。除了兩個月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月開始持續回落。從結構上來看，多個通脹擴散指數已回歸疫情前水平，通脹預期也在快速下降。

因此，7月美聯儲議息會議上釋放了較為積極的政策信號。議息會議聲明新增了對就業市場降溫擔心的表述，并淡化通脹風險，如對就業市場的表述從“保持強勁”變為“已經弱化”，對通脹的表述從“保持高位”改為“有些高”。而且鮑威爾的講話內容整體偏鴿，認為經濟已經接近適合降息的時點，如果條件允許便可能在9月降息。

衰退擔憂加劇以及降息預期進一步發酵打開了美債的下行空間，強化了黃金的價格表現，因此，黃金有進一步突破歷史新高的可能。

白銀的驅動因素則多空交織。受到工業數據影響，近期金銀比明顯上升，截至8月6日，金銀比錄得88.55，明顯高于6月中樞78.65。衰退預期的反復不利于金銀比回落。

此外，工業屬性支撐預期有待驗證。截至6月，今年全球白銀去庫不到50噸，與預期的6000噸缺口相差甚遠。

近一個月以來，國內白銀跨市比值逐漸回落，進口虧損進一步擴大。庫存方面，國內白銀7月庫存為2690.32千克，環比增加207.16千克，出現累庫跡象。

白銀供需缺口兌現仍然值得期待，需求端相較去年微增，同比增加0.6%，光伏用銀通常是白銀消費最大增長來源，但由于電池片用銀單耗下降，今年全球預計總需求6027噸，同比減少3%。

消費類白銀消費方面，考慮到目前印度經濟發展以及居民消費速度維持高位，預計今年印度的相關白銀需求同比增速仍能保持5%以上，并驅動板塊需求同比增長4.5%。

美國實物投資類白銀需求強勁。投資需求約占總需求的20%，而美國作為全球最大的投資用銀需求國，占比超過三分之一。今年1—7月，美國鷹揚銀幣消費累計增長35%，預計在美國消費的驅動下，銀幣投資需求有望達到5.8%。

綜上，黃金受衰退與降息預期雙重支撐，新高可期，預計Comex黃金核心價格區間在2400~2600美元／盎司；滬金核心價格區間在555~600元／克。受衰退預期影響，白銀短期整體以弱反彈為主。Comex白銀核心價格區間在26.5~33美元／盎司，滬銀核心價格區間在6600~8300元／千克。但考慮白銀基本面仍指向短缺，向下空間較為有限。（作者單位：金瑞期貨）