在近期“衰退交易”主導下，本周市場情緒急轉直下，貴金屬板塊出現大幅回調，后市怎么走？

金銀比將走強

龔鳴黃子鑒

本周貴金屬價格大幅跳水，市場分歧加大。復盤7月以來的走勢，我們來梳理一下貴金屬市場背后的邏輯變化。

7月隨著美聯儲降息及衰退預期升溫，黃金價格再創歷史新高，截至7月31日，倫敦金收2426.3美元/盎司，7月漲幅達4.17%。白銀價格受工業屬性拖累表現不佳，截至7月31日，倫敦銀收28.56美元/盎司，7月跌幅達2.34%，金銀比反彈至近期高點，錄得84.95。

展望后市，衰退擔憂問題仍可能持續發酵，本次引發衰退擔憂的主要原因是美國就業數據走弱的趨勢較為明顯。美國7月季調后非農就業人口為11.4萬人，是2024年4月以來的最小增幅，低于預期17.5萬人，且美國勞工部將6月份新增非農就業從20.6萬人下修至17.9萬人。7月失業率升至4.3%，為2021年10月以來新高。失業率的上升已經觸發“薩姆規則”，即當美國失業率3個月移動平均值減去前一年失業率低點后，所得數值超過0.5%時，預示美國可能進入經濟衰退早期階段。但偏弱的數據或受到極端天氣等因素影響，美國經濟是否衰退仍需更多數據驗證。此外，消費信心指數以及耐用品消費等相關指標有所回落，較高的物價水平持續壓制著美國民眾的消費熱情。

日本央行加息也是重要導火索。加息后，日元迅速走強，伴隨著日經指數熔斷式下跌，加劇資本市場恐慌，美債倒掛加劇：2年期美債收益率自2022年7月以來首次低于10年期美債收益率，風險資產比特幣、美股持續回落。

但從美國經濟走勢來看，短期衰退實質性發生的概率并不顯著。目前美國經濟整體仍較為強勁，美國2024年二季度實際GDP初值年化季環比初值增長2.8%，高于市場預期的2.0%，前值1.4%；同比折年增速3.1%，高于市場預期2.9%，前值2.9%。結構上消費仍然是主要的貢獻項，其中商品項回暖，服務消費增速有所放緩。

從政策角度看，美聯儲仍可以通過預防式降息對沖。一方面，二季度以來美國通脹數據持續走低，降息限制邊際削弱。6月美國CPI同比增長3.0%，前值3.3%；核心CPI同比增長3.3%，前值3.4%。除了兩個月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月開始持續回落。從結構上來看，多個通脹擴散指數已回歸疫情前水平，通脹預期也在快速下降。

因此，7月美聯儲議息會議上釋放了較為積極的政策信號。議息會議聲明新增了對就業市場降溫擔心的表述，并淡化通脹風險，如對就業市場的表述從“保持強勁”變為“已經弱化”，對通脹的表述從“保持高位”改為“有些高”。而且鮑威爾的講話內容整體偏鴿，認為經濟已經接近適合降息的時點，如果條件允許便可能在9月降息。

衰退擔憂加劇以及降息預期進一步發酵打開了美債的下行空間，強化了黃金的價格表現，因此，黃金有進一步突破歷史新高的可能。

白銀的驅動因素則多空交織。受到工業數據影響，近期金銀比明顯上升，截至8月6日，金銀比錄得88.55，明顯高于6月中樞78.65。衰退預期的反復不利于金銀比回落。

此外，工業屬性支撐預期有待驗證。截至6月，今年全球白銀去庫不到50噸，與預期的6000噸缺口相差甚遠。

近一個月以來，國內白銀跨市比值逐漸回落，進口虧損進一步擴大。庫存方面，國內白銀7月庫存為2690.32千克，環比增加207.16千克，出現累庫跡象。

白銀供需缺口兌現仍然值得期待，需求端相較去年微增，同比增加0.6%，光伏用銀通常是白銀消費最大增長來源，但由于電池片用銀單耗下降，今年全球預計總需求6027噸，同比減少3%。

消費類白銀消費方面，考慮到目前印度經濟發展以及居民消費速度維持高位，預計今年印度的相關白銀需求同比增速仍能保持5%以上，并驅動板塊需求同比增長4.5%。

美國實物投資類白銀需求強勁。投資需求約占總需求的20%，而美國作為全球最大的投資用銀需求國，占比超過三分之一。今年1—7月，美國鷹揚銀幣消費累計增長35%，預計在美國消費的驅動下，銀幣投資需求有望達到5.8%。

綜上，黃金受衰退與降息預期雙重支撐，新高可期，預計Comex黃金核心價格區間在2400~2600美元/盎司；滬金核心價格區間在555~600元/克。受衰退預期影響，白銀短期整體以弱反彈為主。Comex白銀核心價格區間在26.5~33美元/盎司，滬銀核心價格區間在6600~8300元/千克。但考慮白銀基本面仍指向短缺，向下空間較為有限。（作者單位：金瑞期貨）

多頭占據優勢

阮俊濤

昨日，國內黃金期貨2412合約微幅收漲。盤中期價未能收復周一的下跌“失地”，最高上漲至558.88元/克。收盤時期價上漲0.68%，至557.74元/克。持倉小幅減少3153手，至144455手，降幅達2.14%。

國內白銀期貨2412合約走勢弱于黃金期貨，呈現縮量減倉、震蕩偏弱、略微收低的態勢，期價最低下探至6883元/千克。收盤時期價下跌0.46%，至6954元/千克。持倉小幅減少4604手，至437628手，降幅達1.04%。

1.黃金期貨2412合約持倉多減空增

交易所多空持倉排行榜前20席位數據顯示，黃金期貨2412合約持倉出現多減空增的態勢。其中，多頭合計減持1536手，至72736手；空頭合計增持1131手，至31126手。由于多頭主力合計減持而空頭主力合計增持，導致凈多頭寸小幅萎縮至41610手。

具體來看，黃金期貨2412合約多頭前20席位中，減持多單的有9家。其中，減持多單數量超過500手的有2家，為東證期貨席位和中信期貨席位，分別大幅減少1596手和512手。剩余7家減持不足200手。空頭前20席位中，增持多單的有8家。其中，增持多單數量超過500手的有2家，分別為中信期貨席位和國信期貨席位，分別大幅增加822手和569手。剩余6家增持不足200手。

值得注意的是，當日多空排行榜前20席位中，有4家進行多翻空操作。中信期貨席位在減持512手多單的同時增持822手空單，東證期貨席位在減持1596手多單的同時增持57手空單，華泰期貨席位在減持404手多單的同時增持94手空單，南華期貨席位在減持5手多單的同時增持37手空單，表明上述席位認為后市黃金期價再度上行動力不足，面臨下跌風險，反手布局空單。采取空翻多操作的席位則有2家。數據顯示，國泰君安期貨席位在減持516手空單的同時增持458手多單，中信建投期貨席位在減持23手空單的同時增持27手多單，表明上述席位認為后市黃金期價有望再度反彈。

2.白銀期貨2412合約持倉多增空減

交易所多空持倉排行榜前20席位數據顯示，白銀期貨2412合約持倉出現多增空減的態勢。其中，多頭合計增持3853手，至219421手；空頭合計減持5812手，至193124手。由于多頭主力合計增持而空頭主力合計減持，導致凈多頭寸小幅擴大至26297手。

具體來看，白銀期貨2412合約多頭前20席位中，增持多單的有10家。其中，增持多單數量超過1000手的有2家，分別為國泰君安期貨席位和南華期貨席位，分別大幅增加2104手和1403手。另外，增持多單數量介于100手至1000手之間的有8家。

空頭前20席位中，減持空單的有13家。其中，減持空單數量超過1000手的有3家，分別為東證期貨席位、國泰君安期貨席位和浙商期貨席位，分別大幅減少3650手、3962手和1173手。另外，減持空單數量介于100手至1000手之間的有7家。剩余3家減持不足100手。

值得注意的是，當日多空排行榜前20席位中，有2家進行多翻空操作。金瑞期貨席位在減持321手多單的同時增持492手空單，海證期貨席位在減持156手多單的同時增持445手空單，表明上述席位認為后市白銀期價止跌反彈動力不足，面臨繼續下跌風險，反手布局空單。

采取空翻多操作的席位則有5家。數據顯示，永安期貨席位在減持732手空單的同時增持113手多單，國泰君安期貨席位在減持3962手空單的同時增持2104手多單，光大期貨席位在減持460手空單的同時增持218手多單，浙商期貨席位在減持1173手空單的同時增持798手多單，銀河期貨席位在減持369手空單的同時增持324手多單，表明上述席位認為后市白銀期價有望再度上漲。

昨日，黃金期貨2412合約多空排行榜前20席位中，由于多頭主力合計減持而空頭主力合計增持，導致凈多頭寸小幅萎縮至41610手。同時多翻空席位數超過空翻多席位數，表明多頭優勢有所減弱。而白銀期貨2412合約多空排行榜前20席位中，由于多頭主力合計增持而空頭主力合計減持，導致凈多頭寸小幅擴大至26297手。同時空翻多席位數超過多翻空席位數，表明多頭優勢有所增強。總體來看，目前貴金屬期貨多空排行榜前20席位依然多頭占據優勢，只是黃金期貨多頭優勢出現減弱，而白銀期貨多頭優勢有所增強。（作者單位：寶城期貨）

研究人士：企穩后再布局

記者董依菲

在多重宏觀利空因素影響下，本周市場情緒急轉直下，貴金屬板塊出現大幅回調。截至周二收盤，國內滬金期貨主力合約收至554.18元/克，較周一的開盤價574.42元/克跌3.5%。滬銀期貨主力合約周二收至6907元/千克，較周一開盤價7535元/千克跌8.3%。

五礦期貨貴金屬研究員鐘俊軒告訴期貨日報記者，在7月底的美聯儲議息會議中，美聯儲主席鮑威爾向市場傳遞出9月份可能進行降息的看法。美國ISM制造業PMI和非農就業數據均不及預期，市場預計美聯儲在9月份大概率會進行實質性的降息操作。

對黃金市場而言，在臨近實質性降息階段，市場針對美聯儲寬松貨幣政策預期的交易則逐步走向盡頭，國際金價“利多出盡”。同時，在上周五非農就業數據公布后，市場“衰退交易”升溫，金價呈現沖高回落的走勢。周一，以日經225指數、納斯達克指數為代表的海外股票市場錄得較大跌幅，市場流動性收緊，貴金屬作為大類資產遭到拋售，金銀價格雙雙走弱。

“整體來看，貴金屬市場近期的交易邏輯是美國經濟衰退預期、日元升值和流動性危機，多頭資金撤退避險。”中泰期貨產融發展事業總部總經理助理史家亮認為，一方面，美國7月非農數據超預期回落，加大市場對美聯儲貨幣政策寬松幅度的預期，同時衰退預期升溫。美聯儲降息邏輯難以抵消經濟衰退預期的影響，市場悲觀情緒蔓延，利空貴金屬市場，白銀表現更為突出。另一方面，宏觀環境變化或帶來流動性危機，對貴金屬市場造成沖擊。

史家亮表示，市場不斷加碼對美聯儲政策轉向寬松的預期，這將從流動性角度利空美元、美債，利好商品。但是政策迅速轉向寬松的背后是經濟持續走弱或衰退預期增強，這對商品而言則是利空的，而當政策寬松利好和經濟衰退預期利空共存時，經濟衰退預期對商品的利空影響會更為明顯。

鐘俊軒告訴記者，在上述不利數據公布后，美聯儲官員隨后作出鷹派表態，意在緩和市場的“衰退交易”。針對非農就業數據，美聯儲古爾斯比表示，就業數據低于預期，但尚未顯示出經濟衰退的現象，7月就業報告只代表了“一個數字”。針對ISM制造業PMI，古爾斯比認為，美國制造業的情況復雜，受到疫情的影響，制造業會出現疲軟的情況。

美聯儲戴利同樣強調不能對一個數據進行過度反應，她認為，7月非農就業報告的分項數據提供了一些信心，表明經濟正在放緩，但不至于陷入崩潰。戴利表示，將密切關注下一個就業市場報告是否反映出相同走弱的趨勢，就業數據或出現逆轉。

從當前美國經濟走勢和美聯儲官員的講話來看，史家亮認為，美國經濟并沒有全面走弱，通脹有所回落，但是距離美聯儲政策目標仍有距離，美聯儲官員希望淡化非農數據的影響，強調觀察多個數據的持續影響。因此，美聯儲提前降息的可能性較小。后續風險點在于美國經濟衰退預期加劇，市場情緒極端悲觀引發流動性危機徹底爆發，美聯儲提前降息。

在他看來，當前市場對美聯儲年內降息的預期過于激進，預計美聯儲年內總共降息75~100BP可能性大，9月、11月和12月各降息1次。

在鐘俊軒看來，美聯儲9月份大概率會進行實質性降息，貴金屬針對貨幣政策預期的交易將逐步退潮，后續更多會對美國財政赤字預期進行反應。

因此，他建議，市場繼續觀察美國大選局勢帶來的美國財政赤字預期的變化，主張延續減稅政策的共和黨總統候選人特朗普在選舉中占優將會持續對國際金價形成利多影響。反之，主張提高稅收的民主黨總統候選人哈里斯領先則會在中期對黃金價格形成壓制。

史家亮表示，近期貴金屬板塊跟隨有色金屬板塊回落，短期盤面偏弱調整，但是中長期上漲行情仍未結束。在美聯儲9月議息會議前，貴金屬板塊可能會呈現先抑后揚的走勢。

史家亮認為，國際金價沖高回落，但預計跌幅有限，因此不建議做空，可以等待行情企穩再布局多單，倫敦金突破2500美元/盎司的心理位置仍可期待。

白銀受衰退預期影響大幅調整，在“衰退交易”結束前，銀價短期走勢偏弱。此外，在貨幣屬性加強與政策轉向寬松等因素影響下，疊加避險需求、流動性泛濫與全球央行購金等因素支撐，貴金屬中長期偏強走勢暫未改變。