2月20日，東興證券發表研究報告稱：白銀儲量區域集中度高，CR5達71%。2023年全球白銀儲量合計61萬噸，分國別觀察，全球白銀儲量集中度較高，CR5達71%。其中，秘魯（11萬噸，18%）、澳大利亞（9.4萬噸，15%）、俄羅斯（9.2萬噸，15%）、中國（7.2萬噸，12%）和波蘭（6.3萬噸，10%）為世界白銀儲量前五的國家。2019-2022年間，全球白銀儲量由56萬噸減少至55萬噸，變動幅度僅為-1.8%。2023年全球白銀儲量增長至61萬噸，年同比增長11%。這其中主要的增量來源于俄羅斯儲量的變化，俄羅斯2023年白銀儲量同比增長104%至9.2萬噸，使其升至全球白銀儲量第三位。

白銀礦端供給極為剛性，2019-2023年礦端供給CAGR為-0.2%。2019-2023年間全球礦產銀產量由19年的26039噸降至23年的25830噸，期間CAGR為-0.2%，顯示白銀礦端供給極為剛性。從2019-2023年間各礦山減產原因分析，礦石品位下跌以及公共衛生事件、大型罷工等擾動頻發為礦端供給負增長的主要原因。2020年受全球公共衛生事件擾動影響，礦產銀產量下降1974噸至24365噸（-6.4%）；2023年，受礦端擾動及品位下降影響，全球白銀礦產量同比下降0.7%至25830噸（-195噸）。

礦石品位下跌疊加全球通脹中樞上移，推動白銀生產成本升至十年高位。2023年白銀現金總成本及總維持成本均大幅上漲，其中現金總成本同比增長61%至8.38美元/盎司，總維持成本同比增長25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白銀生產成本持續增長背后的主要原因在于礦石品位下降（過去十年，白銀品位下降了22%）以及全球通脹中樞上移。根據年平均全球總體通脹率計算，2010-2020年間該數值為3.5%，而2021-2024年間該數值已升至6.5%，顯示全球通脹中樞上移。高通脹帶動勞動力成本持續上漲，部分礦企陷入勞動力短缺與罷工擾動頻發的困境中；通脹高企疊加俄烏沖突對供應端的擾動，使得電力、柴油等能源成本不斷上升，能源成本的上升也帶動炸藥等必需消耗品價格高企，白銀礦企生產成本連續攀升。

全球回收銀產量持續提升，產量區域集中度較高。2019-2023年間，回收銀產量與占比持續提升。在礦端供應收縮的背景下，回收銀產量CAGR達4.8%，由19年的4609噸增至23年的5556噸，占回收+礦產合計白銀供應比例由15%增至18%。按國別觀察，2023年全球回收銀產量最高的三個國家是美國、中國與印度，其產量分別為1241噸（占比22.3%）、1221噸（占比22%）和529噸（占比9.5%），全球回收銀產量CR3高達53.8%。

工業回收銀占比最高，產量穩定增長。回收銀來源主要分為五類，工業、攝影業、首飾業、銀器和銀幣。工業回收銀產量最高，2023年產量3092噸，占比56%。其次是首飾業、銀器、攝影業和銀幣，2023年產量分別為1073噸（占比19%）、740噸（占比13%）、535噸（占比10%）和115噸（占比2%）。工業用銀回收量增長穩定，由2019年的2426噸增長至2023年的3092噸，年平均增幅達6.3%，為回收銀產量增長貢獻成長彈性。其中，含銀廢環氧乙烷催化劑的回收是工業回收銀產量穩定增長的主要動力。

全球白銀礦端供應或延續剛性特征。展望2025-2027年間的白銀供應，回收銀的產量增長邏輯仍未改變：環氧乙烷催化劑的回收仍將隨著較短的使用周期而延續，首飾與銀器回收仍或隨著白銀價格增長而擴大，而攝影用銀回收的結構性收縮或隨著產業轉型完成而逐漸收窄。因此，我們預計2025-2027年間回收銀產量將維持4%的年平均增速。礦端供應方面，我們預計剛性特征或仍將延續。這一方面是由于礦石品位下跌與通脹中樞上行帶動白銀生產成本提升，礦企擴產意愿降低。另一方面，伴生銀礦產量占比超過70%，礦企關于白銀的經濟效益和開采計劃受銅、鉛、鋅等市場影響嚴重，白銀礦端供應的價格彈性受到嚴重影響。因此，2025年-2027年間，白銀礦端產量或仍呈剛性，我們預計年平均增速在0.5%左右。綜合考慮，回收銀產量的提升短期內難以抵消礦端供應增速緩慢的影響，我們預計2024-2027年間，全球白銀供應量將由31915噸增長至33039噸，期間CAGR或為1.2%，白銀總供應或維持較低增速。