近幾個月，美國GENIUS法案落地、中國香港特區政府立法會通過《穩定幣條例草案》，穩定幣受到全球空前關注。然而，有著“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）卻在穩定幣熱潮下做出了“冷思考”。

在BIS發布的年度經濟報告第三章中，專門探討了“下一代貨幣和金融體系前景”（“The next-generation monetary and financial system”）。

BIS表示，穩定幣在代幣化方面有一定潛力，但在單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）三大關鍵標準上未達要求，無法成為貨幣體系的支柱。目前，以央行為核心的現行雙層貨幣體系仍是最優選。

從三項標準看現行體系

BIS認為，上述三大關鍵標準對于貨幣而言頗為重要。

就“單一性”而言，各界對貨幣價值的共識可簡稱為 “貨幣的單一性”，即不同銀行發行的貨幣可被所有主體無顧慮地接受，這是因為它們可通過央行提供的共同安全資產（央行儲備）按面值結算，而央行的使命是為公共利益服務。

具體而言，貨幣具有 “信息不敏感” 特性 —— 主體使用貨幣時 “不問緣由”，無需盡職調查。因此，貨幣通過所有主體對其價值的共識，成為經濟協調的基礎。若這一共識崩塌，協調機制將失效，貨幣體系會失去錨定，造成巨大社會成本。

除單一性外，從實用性考慮，貨幣體系的支柱還需通過另外兩項測試：一是 “彈性”，指貨幣需靈活供應以滿足經濟中的大額支付需求，確保債務及時清償而不致系統堵塞；二是體系抵御金融犯罪和其他非法活動的 “完整性”。

BIS認為，現代實時全額結算（RTGS）系統是體現彈性需求的典型案例。在雙層銀行體系中，央行隨時準備按政策利率、以高質量抵押品為擔保，向金融機構彈性提供儲備。必要時，央行可提供日內結算流動性，使交易得以實時結算。相應地，銀行可自主決定向實體經濟提供多少貨幣（以存款形式）。

重要的是，在雙層體系中，銀行發行貨幣無需全額儲備支持——無論是金本位或銀本位下的金銀幣，還是當今法定貨幣體系下的銀行儲備。現代經濟中的支付規模龐大，運輸金銀幣、囤積現金或維持預存賬戶以清償債務的做法已不現實，反而會導致支付系統堵塞。相比之下，穩定幣背后需要等額的法幣資產支持。

彈性的另一具體體現是銀行體系通過放貸活動（包括透支和信貸額度）創造貨幣的角色。通過透支，付款方可自主進行超過存款余額的支付；信貸額度則按需提供流動性。這使經濟中復雜的連鎖債務得以及時清償。

第三項測試是貨幣體系抵御非法活動的完整性。這一要求源于以下認知：若貨幣體系易受欺詐、金融犯罪和其他非法活動廣泛濫用，則無法贏得社會信任，也無法經受時間考驗。

穩定幣在三項測試中表現“糟糕”

根據上述三項標準，BIS認為穩定幣在三項測試中表現糟糕（perform badly），這表明其最多只能扮演輔助角色。

“任何此類角色的指導原則應是：將合法用例納入受監管的貨幣體系，且不損害金融穩定或現行體系中已被驗證的優勢，非法用例則應被排除在監管范圍之外。” BIS稱。

具體而言，BIS在報告中提及，加密工具的運作原則與傳統貨幣體系截然不同，它們試圖通過摒棄中介、支持點對點交易，按去中心化的信任概念重新定義貨幣。盡管初衷如此，無背書的加密貨幣卻催生了新的中介生態——托管錢包（即由第三方管理私鑰和資產的加密資產錢包）運營商占據主導地位。此外，巨大的價格波動使其不像穩定的貨幣工具，更像投機資產。

穩定幣旨在作為進入加密生態的入口，承諾相對于法定貨幣（絕大多數是美元）保持穩定價值，并運行于公共區塊鏈。作為加密生態中的交易媒介，且部分得益于其背書機制，穩定幣展現出一些貨幣屬性。它在加密生態中的 “血統” 也使其成為進出加密資產的通道，近期更被新興市場經濟體中缺乏美元賬戶的居民用作跨境支付工具。然而，按照作為貨幣體系支柱的三項標準衡量，穩定幣表現不佳。

公共區塊鏈的匿名性（用戶身份隱藏在地址背后）雖能保護隱私，卻也便利了非法活動。缺乏傳統金融體系的 “了解你的客戶”（KYC）標準，更加劇了這一問題。穩定幣的無記名性質使其流通無需發行方監督，引發對其用于洗錢、恐怖主義融資等金融犯罪的擔憂。盡管穩定幣需求可能持續，但BIS認為其在貨幣體系層面的完整性測試中表現糟糕。

穩定幣在單一性和彈性方面也表現不佳。作為數字無記名工具，其缺乏央行提供的結算功能。穩定幣持有量標注著發行方名稱，類似19世紀美國自由銀行時代流通的私人銀行券。因此，穩定幣常以不同匯率交易，破壞單一性，也無法滿足銀行發行貨幣 “不問緣由” 的原則。

其彈性不足源于設計。穩定幣通常由名義等值資產背書，任何額外發行都需持有者預先全額付款，這種 “先付現金” 的約束破壞了彈性。

穩定幣還引發其他擔憂。其一，其承諾始終保持面值可兌換性（即真正穩定），這與追求包含流動性或信用風險的盈利商業模式之間存在內在矛盾；其二，貨幣主權喪失和資本外逃是主要擔憂，尤其對新興市場和發展中經濟體而言；若穩定幣持續增長，可能引發金融穩定風險，包括安全資產拋售的尾部風險；最后，銀行發行的穩定幣可能引入新風險。

中央銀行現行雙層貨幣體系仍是優選

按三項標準衡量，BIS認為，雖然現行貨幣體系仍有顯著改進空間，但以央行為核心的現行雙層貨幣體系在確保貨幣適用性方面優于其他模式，這一體系架構優勢仍需被認可和保留。

央行提供最高形式的貨幣，支持結算最終性，并確保計價單位的穩定性和可信度；商業銀行和其他私營部門實體則提供關鍵服務，支持境內外經濟活動，為經濟交易提供支付手段。

不過，BIS并沒有否認下一代貨幣體系的深遠意義，只是那仍是以央行儲備為核心的貨幣體系。BIS認為，代幣化是一項變革性創新，既能改進現有體系，又能催生新體系，為跨境支付、證券市場等領域的新安排鋪平道路。以央行儲備、商業銀行貨幣和政府債券為核心的代幣化平臺，可為下一代貨幣金融體系奠定基礎。

這一愿景的核心是 “代幣化” 概念，即把傳統賬簿上的實物或金融資產債權記錄到可編程平臺的過程。代幣化代表著貨幣金融體系演進的下一個合理階段，因其能將信息傳遞、對賬和資產轉移整合為單一、無縫的操作。

其潛力在于將貨幣和其他資產的操作整合到同一可編程平臺上，這可通過新型金融市場基礎設施 “統一賬本” 實現 —— 該賬本可能采用分布式賬本技術（DLT），也可能不采用。通過將代幣化的央行儲備、商業銀行貨幣和金融資產匯集于同一平臺，統一賬本可充分釋放代幣化的效益。這些要素共同構成充滿活力的代幣化金融體系的基礎，釋放新的效率和能力。