回顧過去白銀價格的大幅上漲行情，銀價的強勢表現(xiàn)往往由美聯(lián)儲寬松的貨幣政策預(yù)期所驅(qū)動。而寬貨幣則與寬財政相輔相成，當前特朗普政府著力推動的“大而美”法案已正式生效，這將令美國財政赤字水平出現(xiàn)明顯擴張，進而帶來美債發(fā)行量的增加。然而，受到美聯(lián)儲政策利率高企的影響，當前美債的平均利率為3.294%。高利率環(huán)境下發(fā)行美債將為美國財政帶來沉重的利息負擔。因此，從美元信用的角度看，美聯(lián)儲下半年進入新一輪的寬松周期具有一定的確定性，這將對白銀價格形成明確的利好。

與此同時，從供需格局來看，光伏用銀邊際轉(zhuǎn)弱程度有限，銀價運行中樞的上升對其投資需求形成支撐，全球白銀2025年將繼續(xù)維持供不應(yīng)求的格局。在宏觀與產(chǎn)業(yè)雙重驅(qū)動的背景下，滬銀價格有望再度突破歷史新高。

當前，特朗普政府著力推動的“大而美”法案正式生效，這一法案包含了特朗普在競選過程中的多項重要承諾，包括延期2017年《減稅和就業(yè)法案》的主要條款，同時將延長即將在2025年到期的州和地方稅（SALT）扣除上限。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）6月17日的最新測算顯示，此法案將在未來10個財年內(nèi)令美國財政收入下降3.54萬億美元，同時令財政支出收縮7740億美元，進而令總體赤字水平增加2.77萬億美元。從歷史走勢來看，美國財政赤字水平與黃金價格在中期走勢呈現(xiàn)正相關(guān)。美國財政赤字擴張的預(yù)期在上半年已驅(qū)動國際金價觸及歷史新高。

今年1月18日，時任美國財政部長耶倫宣布美國政府即將觸及債務(wù)上限，并從1月21日起采用非常規(guī)措施。受到美國債務(wù)上限問題的影響，上半年美債凈發(fā)行量偏低，截至5月，2025年度（自然年）美債累計凈發(fā)行量為2813億美元，同比下降56.1%。與此同時，受財政支出需求的影響，美聯(lián)儲負債端的財政部現(xiàn)金賬戶余額由今年1月29日的8115億美元回落至6月25日的3346億美元。根據(jù)財政部借款咨詢委員會（TBAC）的最新假設(shè)，財政部于9月份的現(xiàn)金余額將為8500億美元。這意味著在債務(wù)上限問題解決后，財政部現(xiàn)金賬戶存在超過5000億美元的融資缺口，美國國債下半年面臨較大發(fā)行壓力。

當前美聯(lián)儲內(nèi)部對后續(xù)的降息節(jié)奏存在明顯分歧，作為新任美聯(lián)儲主席的潛在人選，美聯(lián)儲理事沃勒表態(tài)偏鴿。在本月的講話中，沃勒認為關(guān)稅不會顯著推高通脹，因此美聯(lián)儲應(yīng)考慮在7月議息會議中下調(diào)利率。今年就任美聯(lián)儲監(jiān)管副主席的鮑曼表示，若通脹壓力得到控制，則支持在下次議息會議中盡快調(diào)降利率。我們預(yù)計美聯(lián)儲將在7月議息會議中就下半年的降息節(jié)奏進行具體表態(tài)，并在9月份議息會議中進行25個基點的降息操作，而國際銀價在美聯(lián)儲寬松預(yù)期加大的周期中將呈現(xiàn)偏強走勢。

作為近年來白銀需求端的重要增量，光伏用銀上半年表現(xiàn)較好。5月份我國光伏電池產(chǎn)量為70.6GW，全國光伏電池累計產(chǎn)量達到304.9GW，同比增長28.24%。但隨著全球貿(mào)易不確定性上升，下半年我國光伏電池生產(chǎn)及出口將會面臨一定壓力，進而令光伏用銀需求邊際轉(zhuǎn)弱。世界白銀協(xié)會預(yù)計，2025年光伏用銀總需求量為6086噸，較2024年6147噸小幅下降。

但白銀價格運行中樞抬升及資產(chǎn)多元化配置需求則對其投資需求形成利好。世界白銀協(xié)會預(yù)計，2025年全球銀幣及銀條需求將上漲7%，至6359噸，對其總需求量形成有力支撐。此外，白銀ETF持倉總量今年年初以來顯著上升，路透統(tǒng)計口徑內(nèi)白銀ETF總持倉量由今年2月6日的24957噸上升至7月7日的27052噸，增幅達到8.2%?？傮w而言，世界白銀協(xié)會認為，全球白銀在2025年將出現(xiàn)3659噸的供需缺口，連續(xù)第五年維持供不應(yīng)求的格局。

持倉方面，COMEX白銀管理基金凈多持倉自4月份以來持續(xù)增加，由4月8日的2.27萬手增至7月1日的4.49萬手。COMEX白銀總持倉量由年初的15.1萬手增至7月7日的16.6萬手，同期滬銀總持倉量也由66.4萬手增至89.9萬手。外盤管理基金凈持倉及內(nèi)外盤期貨的總持倉量均體現(xiàn)了部分市場資金對白銀價格上漲邏輯的認可。在宏觀和產(chǎn)業(yè)的雙重驅(qū)動下，預(yù)計滬銀主力合約價格將在6月6日所形成的缺口上方企穩(wěn)，并在7月份美聯(lián)儲議息會議召開前后出現(xiàn)持續(xù)上漲行情，滬銀價格有望再次突破歷史新高。（作者單位：五礦期貨）