近期A股持續(xù)走強(qiáng)，滬指周五收盤突破3800點(diǎn)、續(xù)創(chuàng)十年新高。市場廣泛地將指數(shù)上漲歸因于“居民存款”搬家?guī)淼牧鲃?dòng)性邏輯。我們就此提出兩個(gè)思考：

1）本輪市場上漲驅(qū)動(dòng)的核心來自于存款搬家的流動(dòng)性邏輯嗎？

2）新增開戶數(shù)量是否能夠準(zhǔn)確刻畫本輪散戶入市的行為？

驅(qū)動(dòng)本輪指數(shù)上漲的本質(zhì)是內(nèi)外敘事的轉(zhuǎn)變

流動(dòng)性之所以能夠從外部資金條件成為驅(qū)動(dòng)市場上漲的因素，必然是敘事發(fā)生了變化。誠然，隨著定期存款、理財(cái)產(chǎn)品收益率下行，居民部門確實(shí)存在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在需求，這在長期維度上是成立的。但值得注意的是，這一邏輯的存在與演進(jìn)并非始于近期，而是長期趨勢力量，卻為何成為了近期市場上漲的理由？我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是短期宏觀層面內(nèi)外部的敘事都發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

6月以來，市場形成了兩大關(guān)鍵敘事邏輯。內(nèi)部來看，反內(nèi)卷+需求刺激的政策組合拳改善了市場的盈利預(yù)期。7月以雅江水電站為代表的大基建項(xiàng)目開工打開了需求擴(kuò)張的空間，這共同強(qiáng)化了市場對(duì)經(jīng)濟(jì)供需格局優(yōu)化、ROE企穩(wěn)的預(yù)期。市場基于2016年的經(jīng)驗(yàn)和寬松的流動(dòng)性環(huán)境，對(duì)盈利拐點(diǎn)進(jìn)行快速定價(jià)，周期權(quán)重接力銀行成為指數(shù)上行的動(dòng)力。隨著反內(nèi)卷和需求刺激的政策持續(xù)推進(jìn)，PPI有望率先觸底回升，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)盈利改善，將成為指數(shù)進(jìn)一步上行的重要?jiǎng)恿Α?/p>

外部來看，弱美元是市場開啟行情的重要宏觀因素。美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期以來，美元和A股對(duì)應(yīng)有三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是2024年9月降息落地后，我國政策空間也打開，A股交易內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向，指數(shù)迎來反彈；第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是2025年1月，伴隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩，美元指數(shù)于110點(diǎn)見頂回落，同時(shí)A股開啟“東升西落”交易。第三個(gè)節(jié)點(diǎn)是2025年6月下旬，美元指數(shù)跌破4月低點(diǎn)，滬指三連陽向上突破，隨后維持慢牛趨勢。在強(qiáng)美元和中美利差走擴(kuò)的背景下，資金將會(huì)進(jìn)行類Carry trade交易，壓制估值。而隨著6月末美元跌破前低，外部敘事條件成立，海外流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?a target='_blank' href='http://www.csnqj.cn/usd-cny/'>人民幣資產(chǎn)吸引力提升。

流動(dòng)性是市場上漲的必要條件而非充分條件，后市行情更重要的是關(guān)注敘事的持續(xù)性。對(duì)于內(nèi)外部兩個(gè)重要敘事而言，短期都將進(jìn)入重要的驗(yàn)證窗口期。內(nèi)部敘事關(guān)鍵是關(guān)注接下來的PPI數(shù)據(jù)。當(dāng)前PPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月筑底，6月、7月均同比負(fù)增3.6%，若后續(xù)PPI仍未出現(xiàn)明確的回升信號(hào)，則表明政策落地到物價(jià)回升并未如預(yù)期般順暢，則盈利修復(fù)的節(jié)奏可能仍有波折。外部敘事需要關(guān)注9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。雖然鮑威爾在杰克遜霍爾央行進(jìn)行了偏鴿派的發(fā)言、暗示將要降息，但是此前A股投資者普遍對(duì)降息有更為樂觀的預(yù)期。因此，9月降息落地確定性較高，但降息幅度可能不及市場的最樂觀預(yù)期。

新增開戶數(shù)難以準(zhǔn)確刻畫本輪牛市中的散戶入市行為

流動(dòng)性作為交易的結(jié)果，也可以反映市場的交易狀態(tài)。基于居民存款搬家邏輯，當(dāng)前市場形成兩點(diǎn)共識(shí)：一是從新增開戶數(shù)據(jù)來看，大規(guī)模入場仍未發(fā)生，指向行情仍有一定的空間；二是若散戶資金大規(guī)模入場，大盤有望迎來加速上漲甚至逼空的行情，而這也被視作行情進(jìn)入尾聲的信號(hào)。

由此，滬深交易所新增開戶數(shù)據(jù)成為市場重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。但需明確的是，有效跟蹤的核心在于選擇適配的指標(biāo)。在不同的市場環(huán)境，散戶的入市路徑與行為特征存在顯著差異。若指標(biāo)選擇與市場環(huán)境錯(cuò)配，將難以準(zhǔn)確捕捉散戶動(dòng)向，進(jìn)而影響判斷的有效性。

牛市分為全面牛市和結(jié)構(gòu)牛市，兩種牛市中散戶入市行為有顯著差異。

全面牛市演繹的是普漲行情，典型的是2006-2007年和2015年的大牛市。在“遍地是黃金”的行情中，散戶多選擇直接入市。在這兩輪全面牛市中，上交所新增開戶數(shù)絕對(duì)值和同比增速均出現(xiàn)了明顯的高峰，2007年5月單月新增開戶數(shù)接近300萬戶；2015年4月至6月，上交所新增開戶數(shù)均在700萬戶附近。另一個(gè)側(cè)面佐證是2024年9月宏觀政策轉(zhuǎn)向后，在自媒體時(shí)代，牛市的論調(diào)快速發(fā)酵，2024年10月新增開戶數(shù)量也接近700萬，散戶直接入市的積極性明顯提升。全面牛市的特征是行業(yè)輪動(dòng)迅速，個(gè)股普漲概率高，對(duì)于散戶而言，投資的勝率也較高，且賺錢效應(yīng)明顯，因此更偏向于直接入市。此時(shí)，跟蹤滬深交易所新增開戶數(shù)量能夠較好的追蹤散戶入市的節(jié)奏。

結(jié)構(gòu)牛市則是主線行情，部分板塊將有顯著的超額收益，典型的是2019年-2021年的核心資產(chǎn)行情。由于散戶選股能力偏弱，在結(jié)構(gòu)性行情中容易偏離主線，不僅無法賺取收益，還可能產(chǎn)生虧錢效應(yīng)。因此，在這樣的牛市環(huán)境中，散戶選擇間接入市，即通過公募基金、私募基金、ETF等渠道進(jìn)入市場。核心資產(chǎn)行情中，上交所新增開戶數(shù)量并未出現(xiàn)明顯增加，但偏股基金新成立份額卻達(dá)到了歷史峰值。這種現(xiàn)象背后的邏輯就是結(jié)構(gòu)性行情中板塊收益分化明顯，散戶直接投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，通過專業(yè)機(jī)構(gòu)參與市場成為更優(yōu)選擇。此時(shí)，跟蹤公募、私募以及ETF基金規(guī)模來刻畫散戶行為更為合適。

中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期，傳統(tǒng)增長模式逐步讓位于新質(zhì)生產(chǎn)力，這一進(jìn)程決定了市場將演繹結(jié)構(gòu)性行情。在此背景下，若僅以新開戶數(shù)量衡量當(dāng)前市場熱度，容易陷入邏輯陷阱。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性行情中散戶更傾向于通過基金、ETF 等間接方式入市，新開戶數(shù)已無法全面反映散戶真實(shí)入場規(guī)模，單純以此判斷市場熱度，難免低估當(dāng)前市場的實(shí)際參與程度與資金潛力。

總結(jié)與后市展望

企業(yè)盈利復(fù)蘇和弱美元的敘事均將在9月進(jìn)入關(guān)鍵的驗(yàn)證窗口期。敘事短期可能有波折，但中期確定性較強(qiáng)，因此我們對(duì)市場依然持樂觀態(tài)度，A股慢牛趨勢不改。市場依然會(huì)圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢強(qiáng)勁的板塊進(jìn)行交易，主線方向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”。這一方面是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換時(shí)期，景氣有明顯分化；另一方面從增量資金來看，散戶入市仍處于初步階段，機(jī)構(gòu)資金依然有較強(qiáng)的定價(jià)能力、主導(dǎo)主線趨勢行情。而隨著行情演繹，散戶更可能通過間接入市的方式參與市場，進(jìn)一步強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)，形成抱團(tuán)效應(yīng)。

事實(shí)上，2025年以來的市場也遵循了這樣的交易結(jié)構(gòu)。春季躁動(dòng)期間，算力、機(jī)器人受益于技術(shù)突破以及中國科技資產(chǎn)重估邏輯領(lǐng)漲市場；4月至6月期間，創(chuàng)新藥BD出海進(jìn)入商業(yè)收獲期走出趨勢行情、泡泡瑪特帶動(dòng)新消費(fèi)板塊活躍；7月海外算力高景氣，龍頭披露業(yè)績、利潤實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，算力通信方向跑出顯著超額；8月以來，國產(chǎn)芯片受益于AIDC滲透率提升的敘事走強(qiáng)，本周五在DeepSeek通過工程優(yōu)化提高國產(chǎn)芯片適配性的催化下更是出現(xiàn)高潮，寒武紀(jì)再度漲停。因此，后續(xù)依然需要關(guān)注具備景氣和敘事邏輯的趨勢主線。

從行業(yè)配置來看，具備主線氣質(zhì)方向的是：1）半導(dǎo)體自主可控方向，包括國產(chǎn)芯片和芯片設(shè)備端；2）中期政策支撐下的反內(nèi)卷和順周期鏈條；3）BD出海進(jìn)入商業(yè)收獲期的創(chuàng)新藥；4）北美算力飛輪加速后受益的海外算力板塊；5）消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、供給創(chuàng)生需求的優(yōu)質(zhì)新消費(fèi)公司；6）行業(yè)加速發(fā)展的人形機(jī)器人。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；科技創(chuàng)新不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。