自特朗普就任以來(lái)，其多變的關(guān)稅政策使得紐約市場(chǎng)有色金屬及貴金屬（金、銀、銅）價(jià)格持續(xù)存在溢價(jià)現(xiàn)象。雖然此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的對(duì)精銅施征50%的關(guān)稅落空，使得Comex銅溢價(jià)大幅回落，但市場(chǎng)也一度擔(dān)憂紐銅庫(kù)存回流可能會(huì)對(duì)銅價(jià)造成一定沖擊。類似內(nèi)外盤(pán)溢價(jià)異常變動(dòng)的情況在歷史行情中并不少見(jiàn)，在貴金屬與銅品種方面，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)異常溢價(jià)的情況相對(duì)偏多并且均伴隨著相對(duì)特殊的歷史背景。為此本文總結(jié)了以往內(nèi)盤(pán)出現(xiàn)異常溢價(jià)所伴隨的特定市場(chǎng)背景以及市場(chǎng)情緒，并結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)未來(lái)溢價(jià)波動(dòng)給出看法。
一、過(guò)往20年溢價(jià)異常情況回顧
（一）次貸危機(jī)倒逼國(guó)內(nèi)黃金進(jìn)口配額政策調(diào)整
2008年金融海嘯席卷全球之際，黃金市場(chǎng)呈現(xiàn)了極具研究?jī)r(jià)值的運(yùn)行軌跡。國(guó)際金價(jià)在當(dāng)年3月觸及1000美元/盎司的階段性峰值后，受雷曼兄弟破產(chǎn)事件沖擊，10月急速下探至680美元低位。這一戲劇性波動(dòng)直接觸發(fā)了國(guó)內(nèi)外黃金價(jià)差體系的重新調(diào)整。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的實(shí)施成為市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵因素，隨著美元貶值預(yù)期升溫，黃金的避險(xiǎn)屬性被充分激發(fā)，推動(dòng)2009年金價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈至1200美元上方。
中國(guó)市場(chǎng)在這一特殊時(shí)期展現(xiàn)出獨(dú)特反應(yīng)機(jī)制。受通脹壓力持續(xù)加大及投資渠道相對(duì)單一的影響，國(guó)內(nèi)居民對(duì)黃金實(shí)物的投資需求呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2009年全國(guó)黃金消費(fèi)規(guī)模實(shí)現(xiàn)15%的同比增長(zhǎng)，總量攀升至452噸，并且此后兩年增幅分別達(dá)到26%與43%。更為關(guān)鍵的是，央行同期將黃金儲(chǔ)備規(guī)模從600噸大幅調(diào)升至1054噸，這也是中國(guó)央行首次對(duì)外公開(kāi)其購(gòu)金動(dòng)作，并且這一戰(zhàn)略性舉措顯著強(qiáng)化了市場(chǎng)的看多預(yù)期。然而，受限于當(dāng)時(shí)嚴(yán)格的進(jìn)口配額管理制度，僅有少數(shù)國(guó)有商業(yè)銀行獲準(zhǔn)開(kāi)展黃金進(jìn)口業(yè)務(wù)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給嚴(yán)重滯后于需求擴(kuò)張，上海金交所與倫敦市場(chǎng)的價(jià)差出現(xiàn)顯著背離。
2009年上半年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)出先折價(jià)后溢價(jià)的特殊現(xiàn)象。初期由于國(guó)際金價(jià)快速反彈而國(guó)內(nèi)價(jià)格調(diào)整滯后，形成短暫折價(jià)；隨著補(bǔ)庫(kù)存需求集中釋放，價(jià)差關(guān)系迅速逆轉(zhuǎn)。這種異常波動(dòng)本質(zhì)上反映了進(jìn)口管制下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供需失衡狀態(tài)。直至下半年進(jìn)口配額逐步放寬，價(jià)差才回歸合理區(qū)間。這一演變過(guò)程不僅凸顯了黃金在危機(jī)時(shí)期的特殊價(jià)值，更深刻揭示了中國(guó)黃金市場(chǎng)在特殊政策環(huán)境下的運(yùn)行特征。
從歷史發(fā)展的維度審視，2008-2009年的價(jià)差波動(dòng)具有里程碑意義。它既是中國(guó)黃金市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程中的重要轉(zhuǎn)折，也為其后續(xù)發(fā)展提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。隨著"上海金"定價(jià)機(jī)制等創(chuàng)新舉措的推出，中國(guó)黃金市場(chǎng)逐步建立起更加市場(chǎng)化的運(yùn)行體系。這段特殊時(shí)期的價(jià)差演變，實(shí)質(zhì)上記錄了中國(guó)從相對(duì)封閉的黃金市場(chǎng)向國(guó)際化、規(guī)范化方向轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵歷程。
（二）2011至2013年國(guó)際金價(jià)數(shù)次大幅波動(dòng)再度促成國(guó)內(nèi)溢價(jià)攀升
2011年至2013年間，金價(jià)一度創(chuàng)出階段性高點(diǎn)（2011年），但同時(shí)又經(jīng)歷了單日暴跌9%的情況（2013年）而在此期間，國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格溢價(jià)也出現(xiàn)了異常的走高。
2011年8月24日，中國(guó)國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格相對(duì)國(guó)際金價(jià)出現(xiàn)顯著溢價(jià)，當(dāng)時(shí)，歐美債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，8月初標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，國(guó)際金價(jià)（以倫敦金為例）在8月23日飆升至約1910美元/盎司的歷史高點(diǎn)。由于黃金是傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，中國(guó)投資者對(duì)黃金的需求激增，但國(guó)內(nèi)供應(yīng)短期內(nèi)難以匹配。中國(guó)對(duì)黃金進(jìn)口實(shí)行配額管理，前置審批流程和物流延遲導(dǎo)致進(jìn)口補(bǔ)充滯后，加劇了市場(chǎng)短缺。此外，中國(guó)資本賬戶尚未完全開(kāi)放，居民境外投資受限，黃金成為少數(shù)合法的避險(xiǎn)選擇，進(jìn)一步推高國(guó)內(nèi)價(jià)格。人民幣匯率波動(dòng)也可能產(chǎn)生影響，若市場(chǎng)存在貶值預(yù)期，投資者會(huì)提前購(gòu)金對(duì)沖，放大溢價(jià)。最終，國(guó)內(nèi)金價(jià)較國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格高出約20-30元/克（溢價(jià)率1%-2%），反映出避險(xiǎn)情緒、進(jìn)口管制和投資渠道限制的共同作用。
2012年初，中國(guó)春節(jié)前后的黃金消費(fèi)旺季（如飾品、紅包金條等需求）仍在延續(xù)，而國(guó)際金價(jià)相對(duì)平穩(wěn)（倫敦金在1700-1800美元/盎司區(qū)間震蕩），國(guó)內(nèi)供需矛盾顯現(xiàn)。由于中國(guó)黃金市場(chǎng)以實(shí)物消費(fèi)為主，而國(guó)際市場(chǎng)更多受金融投資驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)金價(jià)對(duì)需求波動(dòng)的敏感性更高。此外，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可能因外匯額度限制無(wú)法充分參與外盤(pán)套利，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)買入集中。同時(shí)，若國(guó)際金價(jià)此前經(jīng)歷回調(diào)（如2011年9月后的下跌），進(jìn)口商持觀望態(tài)度，庫(kù)存偏低，而一旦國(guó)際金價(jià)企穩(wěn)，補(bǔ)庫(kù)需求集中釋放，進(jìn)一步推升溢價(jià)。國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的套利機(jī)制也不夠順暢，外匯管制和交易成本限制了國(guó)內(nèi)外價(jià)差的快速收斂。因此，2012年2月底的溢價(jià)同樣達(dá)到20元/克以上，其中反映了季節(jié)性因素、套利限制和庫(kù)存調(diào)整的影響。
2013年，國(guó)際黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了戲劇性波動(dòng)，中國(guó)國(guó)內(nèi)金價(jià)與國(guó)際金價(jià)出現(xiàn)罕見(jiàn)的大幅溢價(jià)，峰值時(shí)段溢價(jià)幅度一度超過(guò)30元/克。而造成這種情況的原因首先是塞浦路斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，歐盟首次提出讓塞浦路斯央行拋售黃金儲(chǔ)備以換取救助的方案。這一提議引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)其他國(guó)家效仿的擔(dān)憂，導(dǎo)致當(dāng)年4月15日國(guó)際金價(jià)單日暴跌9%，創(chuàng)30年來(lái)最大跌幅。無(wú)獨(dú)有偶，就在同年5月時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克明確表示將縮減購(gòu)債規(guī)模，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈，黃金作為無(wú)息資產(chǎn)的吸引力驟降。倫敦金價(jià)從年初的1695美元/盎司跌至6月低點(diǎn)1180美元，半年內(nèi)跌幅達(dá)30%。這種恐慌性拋售形成了國(guó)際金價(jià)的"價(jià)值洼地"，卻為中國(guó)市場(chǎng)溢價(jià)埋下伏筆。
與國(guó)際市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)前所未有的購(gòu)金狂潮。金價(jià)暴跌觸發(fā)"中國(guó)大媽"搶金潮，僅2013年二季度，中國(guó)消費(fèi)者就購(gòu)入約300噸黃金，占全球同期需求的30%。這種現(xiàn)象源于三重動(dòng)力：一是通脹預(yù)期高企，2013年中國(guó)CPI同比上漲2.6%，實(shí)際存款利率為負(fù)，黃金成為保值首選；二是投資渠道受限，股市持續(xù)低迷（上證綜指全年跌6.8%），房地產(chǎn)調(diào)控加碼，黃金成為少數(shù)可自由購(gòu)買的避險(xiǎn)資產(chǎn)。三是文化因素驅(qū)動(dòng)，傳統(tǒng)"藏金于民"觀念在價(jià)格低位時(shí)集中釋放。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2013年中國(guó)黃金消費(fèi)量增長(zhǎng)32%至1066噸（詳細(xì)數(shù)據(jù)可參考上文圖1），首次超越印度成為全球最大黃金消費(fèi)國(guó)。
激增的需求疊加黃金進(jìn)口配額管理的政策，導(dǎo)致供需矛盾進(jìn)一步加劇。雖然2013年名義上已有10家銀行擁有進(jìn)口資質(zhì)，但實(shí)際操作中央行通過(guò)配額審批控制總量。據(jù)當(dāng)時(shí)路透社報(bào)道，當(dāng)年第三季度商業(yè)銀行進(jìn)口配額被臨時(shí)削減50%，導(dǎo)致上海黃金交易所交收量也一度大幅飆升。與此同時(shí)，2013年還上市了國(guó)內(nèi)首只黃金ETF基金，因此在多種因素的共同作用下，國(guó)內(nèi)金價(jià)相對(duì)倫敦金價(jià)的溢價(jià)在4-6月間持續(xù)高于20美元/盎司，個(gè)別時(shí)段甚至突破30美元。央行同期悄然增持黃金儲(chǔ)備（后于2015年披露增儲(chǔ)604噸），這種"官民兩進(jìn)"的格局進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)黃金的緊缺情況。
（三）8.11匯改前后因“融資銅”影響推升國(guó)內(nèi)銅溢價(jià)
雖然在2015年8·11匯改前后黃金價(jià)格國(guó)內(nèi)溢價(jià)也出現(xiàn)了一定波動(dòng)，不過(guò)相較于此前幅度仍相對(duì)有限。反而是在實(shí)體貿(mào)易中貿(mào)易流更為活躍的銅品種在當(dāng)時(shí)則是出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)溢價(jià)明顯抬升的情況。
總體來(lái)看，銅市場(chǎng)的溢價(jià)邏輯相較于黃金更為復(fù)雜，因其同時(shí)體現(xiàn)了“融資需求”與“貶值套利”的雙重博弈。一方面，人民幣貶值預(yù)期刺激企業(yè)通過(guò)銅貿(mào)易進(jìn)行跨境套利——進(jìn)口商利用信用證延期付款，將銅質(zhì)押給銀行獲取人民幣資金，再通過(guò)遠(yuǎn)期購(gòu)匯鎖定匯率收益。這種操作導(dǎo)致2015年保稅區(qū)銅庫(kù)存一度突破60萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)銅價(jià)較LME溢價(jià)一度達(dá)到1,700元/噸。另一方面，2016年初中國(guó)推出供給側(cè)改革，銅冶煉廠減產(chǎn)預(yù)期推動(dòng)滬銅價(jià)格相對(duì)倫銅溢價(jià)擴(kuò)大至1000元/噸以上。監(jiān)管層最終在2016年三季度出手整頓，要求銀行收緊大宗商品融資信用證，并加強(qiáng)外匯真實(shí)性審核，價(jià)差才逐步縮小。這一階段的銅價(jià)波動(dòng)，深刻揭示了人民幣匯率改革與大宗商品金融化交織下的市場(chǎng)扭曲，2016年國(guó)內(nèi)溢價(jià)峰值一度在2,000元/噸左右。
（四）多重因素致使國(guó)內(nèi)銅與白銀溢價(jià)呈現(xiàn)明顯走高
基于宏觀周期錯(cuò)位，2020年期間中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)分化，由此驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)白銀和銅市場(chǎng)形成顯著的價(jià)格溢價(jià)。這一特殊時(shí)期的價(jià)差波動(dòng)，反映了全球供應(yīng)鏈中斷背景下中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特運(yùn)行邏輯。以人民幣計(jì)價(jià)，國(guó)內(nèi)白銀現(xiàn)貨價(jià)格在2020年二季度較國(guó)際價(jià)格溢價(jià)一度超過(guò)200元/千克，銅價(jià)溢價(jià)同樣顯著，滬銅主力合約在5月較LME價(jià)格高出1500元/噸，創(chuàng)下近年新高。這種內(nèi)外盤(pán)價(jià)格的分化，本質(zhì)上是宏觀經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位背景下，"中國(guó)率先復(fù)蘇"與"全球供應(yīng)鏈斷裂"共同作用的結(jié)果。
此外，白銀市場(chǎng)的溢價(jià)還受到三重新動(dòng)力的顯著影響：首先是光伏產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，中國(guó)作為全球最大光伏組件生產(chǎn)國(guó)，在同期快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，2020年下半年光伏裝機(jī)量同比激增60%，直接拉動(dòng)白銀工業(yè)需求；其次是進(jìn)口渠道受阻，國(guó)際物流中斷導(dǎo)致白銀進(jìn)口量同比下降35%，上海黃金交易所白銀庫(kù)存一度跌破200噸警戒線；再者是投資需求升溫，在寬松貨幣政策環(huán)境下，國(guó)內(nèi)投資者通過(guò)白銀T+D等衍生品對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)白銀期貨年成交量增長(zhǎng)85%。
銅市場(chǎng)的溢價(jià)邏輯則更為復(fù)雜：一方面，中國(guó)推出5萬(wàn)億元基建刺激計(jì)劃，電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)27%，用銅需求集中釋放。另一方面，廢銅進(jìn)口因短期因素和環(huán)保政策銳減50%，精煉銅替代需求激增。此外，人民幣匯率波動(dòng)促使企業(yè)通過(guò)銅貿(mào)易進(jìn)行套期保值，保稅區(qū)銅庫(kù)存一度突破40萬(wàn)噸，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨緊張局面。
面對(duì)異常價(jià)差，中國(guó)監(jiān)管部門采取了一系列精準(zhǔn)調(diào)控措施。在白銀市場(chǎng)，通過(guò)增加進(jìn)口配額使三季度白銀進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)120%；在銅市場(chǎng)，分批次投放國(guó)儲(chǔ)銅庫(kù)存（首批15萬(wàn)噸）以緩解供給壓力；同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，嚴(yán)查有色金屬融資性貿(mào)易，抑制投機(jī)炒作。這些政策組合拳取得了顯著效果，至2020年四季度，白銀溢價(jià)回落至以往正常水平，銅溢價(jià)收窄至300元/噸左右。這一特殊時(shí)期的價(jià)差波動(dòng)，不僅展現(xiàn)了中國(guó)作為全球最大有色金屬消費(fèi)國(guó)的市場(chǎng)影響力，更揭示了進(jìn)一步構(gòu)建更為強(qiáng)大的大宗商品定價(jià)機(jī)制以應(yīng)對(duì)重大突發(fā)事件的重要性。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位造成的"價(jià)格孤島"效應(yīng)，為研究中國(guó)大宗商品市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律提供了極具價(jià)值的現(xiàn)實(shí)案例，也為完善極端情況下的市場(chǎng)調(diào)控政策積累了重要經(jīng)驗(yàn)。從長(zhǎng)期看，2020年的溢價(jià)波動(dòng)加速了中國(guó)有色金屬市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，推動(dòng)上海期貨交易所和上海黃金交易所進(jìn)一步完善交易機(jī)制，增強(qiáng)在全球定價(jià)體系中的話語(yǔ)權(quán)。
（五）2023至2024年因黃金進(jìn)口配額調(diào)整再度導(dǎo)致國(guó)內(nèi)溢價(jià)走高
2023至2024年，央行對(duì)黃金進(jìn)口實(shí)施的配額管制政策疊加受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響，中國(guó)投資者的避險(xiǎn)需求急劇升溫，進(jìn)而推動(dòng)了國(guó)內(nèi)溢價(jià)的形成。
這場(chǎng)溢價(jià)風(fēng)波清晰地揭示了中國(guó)在資本賬戶開(kāi)放與金融穩(wěn)定之間的艱難權(quán)衡。從表面看，進(jìn)口配額管制是技術(shù)性調(diào)控手段，但其本質(zhì)則是央行在“三元悖論”框架下的必然選擇——在維持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，不得不對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施管理。黃金作為資本外流的替代渠道，自然成為重點(diǎn)管控領(lǐng)域。然而，市場(chǎng)力量總能找到突圍路徑：部分境內(nèi)企業(yè)通過(guò)“黃金轉(zhuǎn)口貿(mào)易”將境外黃金輾轉(zhuǎn)輸入國(guó)內(nèi)；投資者則通過(guò)“滬港通”等渠道間接配置境外黃金ETF；商業(yè)銀行也創(chuàng)新推出與SGE價(jià)格掛鉤的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，幫助客戶對(duì)沖溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。這些規(guī)避管制的金融創(chuàng)新，在某種程度上削弱了配額政策的有效性，卻加劇了國(guó)內(nèi)黃金定價(jià)體系的復(fù)雜性和波動(dòng)性。
此次溢價(jià)的產(chǎn)生與2011年至2013年的情況相對(duì)類似，主要都是源自于相對(duì)復(fù)雜的地緣因素所激發(fā)的市場(chǎng)對(duì)于黃金的需求疊加央行對(duì)于進(jìn)口配額的管制。不過(guò)此后，隨著對(duì)于銀行進(jìn)口黃金配額的逐步放開(kāi)，溢價(jià)也隨之逐漸回歸。
二、總結(jié)
通過(guò)上文回顧可以發(fā)現(xiàn)，高溢價(jià)通常由供需錯(cuò)配、配額限制、匯率預(yù)期或政策限制等因素驅(qū)動(dòng)。但自特朗普就任以來(lái)，市場(chǎng)的目光以及關(guān)注點(diǎn)似乎都聚焦到其多變的關(guān)稅政策之上，因此導(dǎo)致其他因素在此階段的影響被很大程度遮蓋。并且中國(guó)在經(jīng)歷了此前的匯改及政策過(guò)渡期后，目前匯率波動(dòng)進(jìn)一步市場(chǎng)化，并且此前“融資銅”等問(wèn)題也得到了處理，因此源自此方面因素所導(dǎo)致的有色板塊商品溢價(jià)大幅波動(dòng)的情況在未來(lái)或許會(huì)愈發(fā)減少，而當(dāng)下的溢價(jià)波動(dòng)，更多的是來(lái)自于地緣因素的不確定性以及國(guó)內(nèi)外供需錯(cuò)配的因素。而在特朗普任職期間，其政策的多變可能仍會(huì)導(dǎo)致紐約市場(chǎng)商品價(jià)格溢價(jià)持續(xù)存在，這并不有利于Comex市場(chǎng)庫(kù)存的流出（當(dāng)下Comex銅庫(kù)存仍然呈現(xiàn)持續(xù)走高的情況）。因此在這樣的背景下，此前有關(guān)紐銅庫(kù)存重新回流而導(dǎo)致的對(duì)銅價(jià)的打壓情況至少在短期內(nèi)或許并不會(huì)立刻形成。
而對(duì)于黃金而言，由于其重要戰(zhàn)略物資以及其所充當(dāng)?shù)慕鹑谑袌?chǎng)“定海神針”的特殊使命，不排除未來(lái)國(guó)家層面仍有可能對(duì)黃金的購(gòu)買或是配額問(wèn)題祭出各類政策，因此未來(lái)黃金品種國(guó)內(nèi)外的溢價(jià)波動(dòng)或?qū)⒉粫r(shí)放大，對(duì)于內(nèi)外盤(pán)套利的交易造成較大困難。
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